NVDA

NVDA（英伟达）长期价值投资旗舰分析

结论先行：
NVIDIA 是目前全球最优秀的半导体与计算平台公司之一，商业模式、技术生态、现金流和执行能力均处于极高水平。
但在 2026 年 8 月 26 日收盘价 209.66 美元附近，股票并不属于传统意义上的“便宜资产”。当前价格已经反映了未来多年高增长、高利润率和 AI 基础设施持续扩张的预期。

我的综合判断是：
- 公司质量：优秀
- 商业模式：强护城河
- 现金流质量：优秀，但需扣除股权投资收益及股权激励稀释影响
- 估值水平：合理偏高
- 安全边际：一般偏不足
- 投资性质：优秀公司的高预期定价，而非明显低估机会

这不是买卖建议。

一、标的身份与数据基准

1. 公司身份

• 股票代码： NVDA
• 公司： NVIDIA Corporation，中文通常称“英伟达”
• 上市市场： 美国纳斯达克，NASDAQ Global Select Market
• 证券类型： NVIDIA 普通股
• 报告币种： 美元 USD

NVIDIA 在公司公告中以 “NASDAQ: NVDA” 标识，并在最新年报中将自身定位为以 GPU、加速计算、AI 基础设施、软件和系统为核心的平台型公司。(investor.nvidia.com)

2. 行情时间

• 行情时间： 2026 年 8 月 26 日 16:00:01，美国东部时间
• 市场状态： 最近一个交易日常规交易时段收盘
• 当前价格基准： 209.66 美元
• 前收盘： 213.05 美元
• 单日变动： -1.59%
• 行情来源： 服务器行情快照；Yahoo Finance 页面亦显示 209.66 美元附近的 NVDA 行情，作为交叉核验。(ca.finance.yahoo.com)

注意：这里的 209.66 美元是 2026 年 8 月 26 日收盘价，不是 2026 年 7 月 26 日财报期末价格，也不是将历史财报期末价格误写成当前价格。

3. 财报基准期

• 最新财报： 2027 财年第二季度 Form 10-Q
• 报告期截止： 2026 年 7 月 26 日
• 申报日期： 2026 年 8 月 26 日
• SEC 指纹： `sec:0001045810:0001045810-26-000075`
• 财务数据： 主要采用该 10-Q；年度数据采用截至 2026 年 1 月 25 日的最新 10-K。(sec.gov)

二、公司业务理解

1. 公司卖什么？

NVIDIA 已经不再只是卖显卡芯片，而是销售完整的加速计算平台，包括：

• GPU；
• CPU；
• DPU、NIC、交换机及网络设备；
• NVLink、InfiniBand、Ethernet 等互联产品；
• 服务器和机架级数据中心系统；
• CUDA 与 CUDA-X 软件栈；
• AI Enterprise、vGPU 等企业软件；
• AI 模型、开发工具、SDK、应用框架；
• 汽车、机器人、数字孪生和工业计算平台。

公司在 10-K 中明确将数据中心平台描述为由处理器、互联、软件、算法、系统和服务构成的完整平台，而不是单一芯片产品。(sec.gov)

2. 客户是谁？

客户主要包括：

• 大型云服务商；
• 超大规模互联网公司；
• AI 模型公司；
• AI 初创企业；
• 企业客户；
• 主权客户和政府部门；
• OEM、ODM、系统集成商和分销商；
• 游戏、专业可视化和汽车客户。

直接客户与间接客户并不完全相同。部分云客户可能直接购买 NVIDIA 产品，部分终端客户则通过服务器厂商、系统集成商或云服务商间接购买。(sec.gov)

3. 谁付钱？

当前收入本质上仍以硬件及系统销售为主，包括：

• GPU 和加速卡；
• 整机或机架级数据中心系统；
• 网络设备；
• 游戏显卡；
• 专业可视化与汽车计算平台。

软件和服务收入的战略意义很大，但截至目前仍不是整个收入结构的主体。公司年报明确表示，收入主要来自产品销售，包括硬件和系统。(sec.gov)

4. 需求是否长期存在？

需求具备明显的长期结构性特征：

• AI 模型训练需要大规模并行计算；
• 推理需求随着模型调用增长而增长；
• 云服务商正在建设 AI 数据中心；
• 企业应用、科学计算、机器人和自动驾驶均需要加速计算；
• 单纯 CPU 架构在部分高并行负载下效率较低。

但“长期需求存在”不等于“当前增长速度可以长期维持”。真正需要判断的是：

1. AI 资本开支能否转化为客户收入；

2. 客户投资回报率是否足以支撑多年扩张；

3. 自研 ASIC、AMD、定制芯片和其他替代方案是否会压低 NVIDIA 的份额或利润率；

4. NVIDIA 是否能够持续将每一代产品升级转化为客户的新增预算。

三、最新财务表现

1. 季度和半年度数据

以下均为 GAAP、美元、百万美元，来源为截至 2026 年 7 月 26 日的 10-Q。

第二季度数据与公司 2026 年 8 月 26 日业绩公告一致。(sec.gov)

FY2027 上半年

净利润增长明显高于收入增长，部分原因是营业利润增长以及投资收益和其他非经营性收益的增加，而不应完全视为主营业务盈利能力的同比增幅。(sec.gov)

2. 收入结构

按报告分部

Compute & Networking 已经成为绝对核心业务。(sec.gov)

按应用市场

公司公告披露，Q2 FY2027：

• Data Center 收入： 89.0亿美元
• 同比增长： 117%
• 约占总收入 92.5%
• Edge Computing 收入： 72亿美元，同比增长 27%

数据中心已经不是 NVIDIA 的一个重要业务，而是几乎决定公司整体估值的主体。(investor.nvidia.com)

客户集中度

截至 Q2 FY2027：

• 一个直接客户占季度总收入约 16%；
• FY2027 上半年，三个直接客户分别占总收入约 16%、15%和13%；
• Q2 FY2027，海外总部客户收入占总收入约 38%。

这意味着 NVIDIA 的终端客户基础虽然广泛，但实际采购决策仍高度集中在少数超大客户和云服务商。(sec.gov)

四、自由现金流分析

1. TTM 现金流计算

我使用以下口径计算截至 2026 年 7 月 26 日的 TTM：

TTM = FY2026全年数据 + H1 FY2027数据 - H1 FY2026数据

单位：十亿美元，USD。

FY2026 年经营现金流为 102.7180亿美元，资本开支为 60.42亿美元；FY2027 上半年经营现金流为 74.4210亿美元，资本开支为 44.34亿美元。(sec.gov)

2. 现金流质量判断

正面

• 经营现金流远高于资本开支；
• TTM FCF 超过 1,270亿美元；
• 资本密集度仍较低，资本开支约为 TTM 营收的 2.4%；
• 收入增长能够转化为大量现金；
• 没有明显依赖外部融资维持主营业务运转。

需要修正的地方

第一，现金流并不等于完全没有股东成本。

公司 FY2027 上半年股权激励费用为 39.54亿美元，TTM 约为 72.41亿美元。股权激励虽然不是当期现金流出，但会带来潜在稀释，除非公司持续以足够价格回购股份进行抵消。最新 10-Q 显示，截至 2026 年 7 月 26 日，尚未确认的股权激励费用仍有约 194亿美元，预计在未来平均 2.6 年确认。(sec.gov)

第二，GAAP 净利润受到投资收益影响较大。

TTM 净利润计算为：

120.067 + 118.010 - 45.197
= 192.880亿美元

但 TTM 其他收益净额约为：

11.063 + 24.140 - 3.039
= 32.164亿美元

这部分包括利息收入、股权证券收益及其他非主营项目，不能简单等同于 GPU、系统和软件业务产生的可持续利润。(sec.gov)

总体判断

• 未调整 FCF：优秀
• 扣除股权激励后的简化 FCF：仍然优秀
• GAAP 净利润的可持续性：需要剔除投资收益后重新观察
• 现金流真实性：强，但不能只看 GAAP 净利润

五、资产负债表与现金价值

1. 资产负债表

截至 2026 年 7 月 26 日，单位：十亿美元。

(sec.gov)

2. 市值与企业价值

按：

• 股价：209.66美元；
• 约 24.3亿股稀释后普通股作为近似股本数；

估算：

• 市值：约 5.09万亿美元
• 现金及债务证券：约 565.9亿美元
• 债务：约 333.7亿美元
• 扣除债务证券和债务后的净现金：约 232.2亿美元
• 估算企业价值：约 5.07万亿美元

由于股本数会随回购、股权激励和员工行权变化，上述市值和 EV 是估算值，不是公司正式披露的即时市值。

3. 一美元现金是否值一美元？

现金及债务证券

这部分资产质量较高：

• 主要由现金、货币基金和债务证券构成；
• 公司称相关投资主要为美国政府及机构债券和高评级债务资产；
• 大部分境外现金可用于美国，不需额外承担大规模联邦税负。

因此，现金和高流动性债务证券基本可以接近面值计入，但仍需考虑短期利率和市场价格波动。(sec.gov)

上市股权证券

上市股权证券约 427.8亿美元，但：

• 具有市场价格波动；
• 部分存在锁定期；
• 约 50亿美元的长期部分锁定至 2027 年 12 月；
• 账面收益并不等于可持续经营现金流。

因此不应按 100%现金等价物估值。

非上市股权投资

非上市股权投资账面价值约 478.98亿美元，但：

• 缺乏公开市场价格；
• 依赖可观察交易、估值模型和同业比较；
• 可能受到行业景气度和融资环境影响；
• 存在减值风险；
• 部分投资具有战略目的，并非立即可分配资产。

更加保守的做法是按 50%—75%折价计入，而不是全额计入。公司也在 10-Q 中明确警示，这类资产估值具有复杂性，可能对账面价值产生重大影响。(sec.gov)

不过即使将全部上市及非上市股权投资大幅折价处理，相对于约 5.1万亿美元市值，影响也不足以改变总体估值结论。

六、当前估值

1. 静态 PE、核心 PE 与 P/FCF

TTM GAAP 口径

TTM 净利润：

• 192.88亿美元
• 估算稀释股数：约 24.3亿股
• TTM GAAP EPS：约 7.94美元
• 当前股价：209.66美元
• TTM GAAP PE：约 26.4倍

但这个口径包含较高的其他收益。

核心利润代理口径

TTM 营业利润：

130.387 + 117.270 - 50.078
= 197.579亿美元

假设使用约 16.5% 的正常化税率：

197.579 × (1 - 16.5%)
≈ 164.978亿美元

这得到一个主营业务核心利润代理值：

• 核心 EPS 代理值：约 6.79美元
• 当前价格对应的核心 PE：约 30.9倍

这不是公司正式公布的“核心 EPS”，而是为了剔除投资收益影响所做的估算。

P/FCF

• TTM FCF：约 127.006亿美元
• 当前估算市值：约 5.095万亿美元
• P/FCF：约 40.1倍
• FCF收益率：约 2.49%

若进一步扣除股权激励：

• FCF after SBC：约 119.765亿美元
• 对应 P/FCF：约 42.5倍

EV/EBITDA

以 TTM 营业利润加 TTM 折旧摊销作为 EBITDA 近似：

• EBITDA 约 201.3亿美元；
• EV 约 5.07万亿美元；
• EV/EBITDA 约 25倍。

这个指标对 NVIDIA 仍然不低，但低于单纯使用核心 PE 时给人的高估感，原因是公司拥有极高的营业利润率和较低资本开支。

2. Forward PE

Yahoo Finance 在 2026 年 8 月 25 日、也就是最新 Q2 财报公布前，显示 NVDA 的 Forward PE 约为 24.27倍。但 NVIDIA 于 2026 年 8 月 26 日公布了新的 Q2 财报和 Q3 指引，因此这个 Forward PE 已经受到财报更新影响，不能直接视为 2026 年 8 月 27 日的最新值。

财报更新后的 Forward PE：未核实。

公司给出的 Q3 FY2027 指引为：

• 营收约 108亿美元，上下浮动 2%；
• 毛利率约 74.0%，上下浮动 0.5个百分点；
• 经营费用约 92亿美元；
• 指引不假设来自中国的数据中心计算收入。

按照营收 108亿美元、毛利率 74%、经营费用 92亿美元简单估算，Q3 指引对应的营业利润约为 70.72亿美元；但净利润还取决于其他收益、税率和股本数，因此不能据此直接推导正式 EPS。(investor.nvidia.com)

七、同行业估值比较

注意：以下数据来自不同市场数据页面，报告期和更新时间并不完全同步，部分指标来自数据供应商的二次计算。它们适合做估值背景参考，不适合机械平均。

1. 主要国际可比公司

AMD、Broadcom、TSMC 和 ASML 的估值数据分别来自 Yahoo Finance 的近期估值页面，但日期存在 2026 年 7 月至 8 月的差异。(finance.yahoo.com)

观察

NVDA 的 TTM GAAP PE 低于 AMD 和 Broadcom，但这并不意味着 NVDA 便宜，因为：

• NVDA 利润处在极高水平；
• 当前市场已经预期未来利润继续高速增长；
• NVDA 的核心利润 PE 高于剔除投资收益后的 GAAP PE；
• 其 P/FCF 仍高达约 40倍。

相比 TSMC，NVDA 的增长速度和资本效率更高，但估值溢价也需要更高的未来兑现程度。

2. 港股与 A 股参照

中芯国际

中芯国际 0981.HK 属于晶圆代工企业，不是 NVIDIA 的直接竞争对手。其估值页面显示，2026 年 8 月中旬 TTM PE 约 92倍、Forward PE 约 94倍，但公司利润率、商业模式和资本开支结构与 NVIDIA 有显著差异。(sg.finance.yahoo.com)

寒武纪

寒武纪 688256.SH 是中国 AI 芯片设计公司，属于 NVIDIA 的潜在替代生态参照，但规模、软件生态、客户结构和商业成熟度不同。数据页面显示，截至 2026 年 8 月 21 日，其 TTM PE 约 151倍，Forward PE 数据未可靠核实。(dividenddata.com)

结论

港股和 A 股 AI 芯片标的普遍存在高估值现象，但不能用它们的高估值反向证明 NVIDIA 便宜。更合理的判断是：

• NVIDIA 的竞争优势更强；
• NVIDIA 的盈利质量更成熟；
• 但其市场规模更大，继续保持超高增速的难度也更高；
• 中国市场的高估值更多反映稀缺性和政策预期，不是稳定现金流估值锚。

八、跨周期正常利润估值

单年利润容易受到：

• Blackwell、Vera Rubin 产品切换；
• 数据中心采购周期；
• 中国出口限制；
• 投资收益；
• 存货和供应承诺；
• 客户资本开支周期；

的影响。

因此我不把最新季度净利润直接年化，而采用“正常化未来 EPS”方法。

正常利润假设

口径说明

• EPS 是估算，不是公司指引；
• 悲观情景假设增长明显放缓、利润率下降、市场给予较低成长股估值；
• 基准情景假设 AI 数据中心需求继续增长，但利润增速从三位数回落；
• 乐观情景假设 Blackwell、Vera Rubin、网络和推理需求继续扩张，且软件生态进一步增强；
• 当前价格 209.66 美元，接近基准估值下限附近；
• 但基准情景的 9美元 EPS 本身已经要求未来盈利继续增长，不是保守情景。

区域判断

• 低估区域： 约 140美元以下
• 较有吸引力区域： 约 150—180美元
• 合理区域： 约 190—240美元
• 高估区域： 约 280美元以上，除非盈利预测同步上调
• 极度依赖乐观预期区域： 约 350美元以上

这不是精确目标价，而是对估值敏感度的分层。

九、DCF 分析

1. 计算口径

起点采用：

• TTM FCF：127.0亿美元；
• 另提供扣除股权激励后的 FCF：119.8亿美元；
• 净现金：约 232亿美元，不含上市及非上市股权投资；
• 股本数：约 24.3亿股；
• 采用十年显性预测期；
• 终值采用 Gordon Growth 模型；
• 结果为估算，不是市场共识目标价。

2. DCF 情景

3. DCF 的关键问题

DCF 对以下变量极为敏感：

1. 2027—2030 年 FCF 增长率；

2. 毛利率能否维持在 70%以上；

3. 数据中心系统业务是否造成资本密度上升；

4. 客户 AI 投资是否真正产生现金回报；

5. 折现率是否长期处于较低水平；

6. 终值阶段 NVIDIA 是否仍能保持显著竞争优势。

因此，当前 209.66 美元并不需要极度乐观的短期业绩才能解释，但需要投资者相信：

• 未来多年 FCF仍会快速增长；
• 当前高毛利率不会大幅回落；
• AI 计算需求能够扩展到训练、推理、企业、机器人和主权计算；
• 替代芯片不会明显侵蚀份额；
• 供应链及客户承诺不会反噬现金流。

如果这些假设中有两项同时失效，DCF 下行空间会明显扩大。

十、分红收益分析

1. 当前股息率

公司在 2026 年 5 月 18 日将季度股息从每股 0.01 美元提高至每股 0.25 美元。

按年化股息：

0.25 × 4 = 1.00美元

按股价 209.66 美元计算：

年化股息率 ≈ 0.48%

公司计划于 2026 年 10 月 1 日支付下一季度每股 0.25 美元股息。(sec.gov)

2. 分红率

以 TTM GAAP EPS 7.94 美元估算：

• 分红率约 12.6%

以核心 EPS 代理值 6.79 美元估算：

• 分红率约 14.7%

这说明 NVIDIA 仍将绝大部分利润用于：

• 再投资；
• 供应链和基础设施投入；
• 股份回购；
• 战略投资；
• 生态系统建设。

3. 分红投资价值

NVIDIA 不是股息型资产：

• 股息率低于美国 3个月国债收益率；
• 股息收入无法提供明显安全垫；
• 未来收益主要依赖盈利增长和估值变化；
• 股息增长有潜力，但其绝对收益率仍很低。

因此，购买 NVDA 的核心逻辑必须是长期盈利增长，而不是静态分红回本。

十一、商业模式与护城河

1. 技术壁垒：强

NVIDIA 的壁垒不是单一 GPU，而是：

• GPU 架构；
• 高速互联；
• 网络设备；
• 系统级设计；
• CUDA；
• CUDA-X；
• AI 开发工具；
• 软件库；
• 开发者生态；
• 云服务商适配；
• 算法和应用框架。

客户在选择计算平台时，不仅比较单颗芯片性能，还要考虑：

• 编程迁移成本；
• 现有代码兼容性；
• 工程师招聘；
• 工具链；
• 集群部署；
• 供应和售后；
• 模型优化；
• 网络和存储配套。

因此，NVIDIA 具备明显的系统级转换成本。(sec.gov)

2. 网络效应：强但不是不可破坏

CUDA 开发者和软件生态越大：

• 越多模型和应用优先适配 NVIDIA；
• 越多客户使用 NVIDIA；
• 越多开发者积累相关经验；
• 进一步提升平台吸引力。

这形成正反馈。

但反方观点是：

• 大型云厂商有动力减少对单一供应商的依赖；
• 云厂商可以开发自研 ASIC；
• AI 模型如果越来越开放、标准化，软件迁移成本可能下降；
• 编译器、中间件和开源软件可能削弱 CUDA 的封闭优势；
• AMD、Google TPU、Amazon Trainium、Microsoft 自研芯片等可能形成替代生态。

3. 供应链壁垒与脆弱性并存

NVIDIA 采取无晶圆厂模式，依赖：

• TSMC、Samsung 等晶圆代工厂；
• 外部封装、测试和组装厂商；
• HBM、网络、服务器和其他关键组件供应商。

优势是轻资产、高资本回报率；缺点是：

• 对供应商没有完全控制权；
• 先进制程和封装产能受制于外部；
• 需求预测失误会造成库存和采购承诺风险；
• 台海、地缘政治、自然灾害和供应链中断可能造成严重影响。

公司年报明确披露，其供应链主要集中在亚洲，并依赖外部代工、组装、测试和封装伙伴。(sec.gov)

4. 成本优势：更多是规模和生态优势

NVIDIA 不一定拥有制造业意义上的最低单位成本，但拥有：

• 高研发规模；
• 高软件复用率；
• 高集群部署经验；
• 与云厂商深度协同；
• 对供应链的提前锁定能力；
• 先进系统级设计能力。

这使其能够将产品从“芯片”升级为“整套基础设施”，并获得较高价值捕获能力。

十二、管理层分析

1. 管理层能力

Jensen Huang 自 NVIDIA 成立以来长期担任 CEO，连续推动了：

• PC 图形芯片；
• 游戏 GPU；
• CUDA；
• 科学计算；
• 深度学习；
• 数据中心加速；
• AI 系统和网络平台；

多个产业周期。

这属于非常少见的长期战略连续性和技术路线执行能力。(sec.gov)

2. 资本配置

截至 2026 年上半年，公司：

• 回购股票约 398亿美元；
• 支付股息约 63亿美元；
• 新增约 800亿美元回购授权；
• 截至 2026 年 7 月 26 日，剩余回购授权约 993亿美元；
• 2026 年 6 月发行约 250亿美元高级无抵押票据。

回购规模巨大，且公司当前盈利和现金流足以支持回购。但需要注意两个问题：

回购是否始终创造价值？

公司如果在高估值时回购，股东回报未必优于：

• 保留现金；
• 投资研发；
• 降低供应链承诺；
• 增加分红；
• 等待更低股价。

回购是否增厚每股价值，取决于回购价格是否低于内在价值。

战略投资是否开始复杂化？

截至 2026 年 7 月 26 日，公司披露：

• 股权投资约 990亿美元；
• 股权投资承诺约 250亿美元；
• AI 云协议承诺约 360亿美元；
• 供应及产能承诺约 2,790亿美元；
• 对部分 AI 基础设施建设提供大额支持和保证。

其中，公司还披露了与 SB Energy 相关的支持安排，涉及 OpenAI 数据中心项目，累计保证责任上限约 1,050亿美元，但责任受条件、项目阶段及 OpenAI 租赁付款等因素约束，并非立即确认的全部负债。(sec.gov)

这说明管理层已经不满足于单纯销售芯片，而是在主动参与 AI 基础设施融资、云服务和生态建设。

这可能提高长期市场份额，但也增加：

• 信用风险；
• 项目执行风险；
• 客户融资风险；
• 资本配置复杂度；
• 资产负债表外风险；
• 对 AI 基础设施投资回报率的暴露。

3. 诚实度与披露

正面看，公司对以下问题披露较充分：

• 中国出口管制；
• 客户集中度；
• 供应链承诺；
• 产能约束；
• 资本投资；
• 股权投资估值；
• 产品转型造成的毛利率变化；
• OpenAI 和 AI 云基础设施安排的风险。

这有利于投资者识别风险。

但“披露风险”不等于“风险不会发生”。尤其是当公司本身开始成为客户基础设施建设的参与者时，管理层的战略判断会对股东资本产生更大影响。

十三、最强反方证据

这一部分是本报告的重点。

反方观点一：AI 资本开支可能形成“卖铲子繁荣”，但客户回报率尚未充分证明

NVIDIA 的收入已经达到季度 962亿美元，其中约 92.5%来自数据中心相关业务。客户正在投入巨额资本建设 AI 基础设施，但：

• AI 应用收入是否足以覆盖服务器折旧？
• 推理收入能否覆盖算力成本？
• 云服务商是否会因为供给过剩而降价？
• AI 模型效率提升是否会降低单位算力需求？
• 客户是否会减少重复采购？

如果客户的投资回报率低于资本成本，AI 资本开支可能从“加速投入”进入“效率审查”阶段。

这会直接影响 NVIDIA 的订单增长，而公司自身也承认，客户可能因为缺少土地、电力、机房或融资能力而推迟部署。(sec.gov)

反方观点二：供应与产能承诺从 1,190亿美元升至 2,790亿美元

公司在一个季度内将供应和产能承诺从约 1,190亿美元提高到约 2,790亿美元。

这不是普通的库存采购。

如果未来需求低于预测，公司可能面临：

• 存货增加；
• 预付款损失；
• 产能闲置；
• 供应商合同刚性；
• 产品迭代导致旧产品贬值；
• 毛利率下降；
• 现金流被占用。

公司过去因 H20 相关产品需求下降而确认了 45亿美元费用；FY2027 上半年又因 H200 库存及采购义务确认约 4亿美元费用。(sec.gov)

这证明“需求预测错误”并非理论风险。

反方观点三：中国数据中心市场实际上已经被排除在外

截至 Q2 FY2027：

• NVIDIA 仍然受到美国出口管制；
• 中国政府也限制或抑制客户购买相关产品；
• 公司称其实际上无法在中国数据中心计算市场进行有效竞争；
• 中国竞争对手因此获得建立本地开发者和客户生态的机会。

中国大陆市场不仅影响短期收入，更可能影响：

• 本地生态；
• 开发者习惯；
• 网络和软件兼容；
• 长期全球竞争格局。

这是一项结构性而非一次性的风险。(sec.gov)

反方观点四：主营利润没有 GAAP 净利润看起来那么高

TTM GAAP 净利润约 192.9亿美元，但同期其他收益净额约 32.2亿美元。

因此：

• TTM GAAP PE 约 26.4倍；
• 剔除其他收益的核心 PE 代理约 30.9倍；
• 扣除股权激励后的 P/FCF 约 42倍。

如果未来投资收益减少、市场化股权资产下跌，GAAP EPS 可能弱于营业利润趋势。

反方观点五：毛利率可能已经过了最容易扩张的阶段

FY2026 年毛利率为 71.1%，低于 FY2025 的 75.0%，主要原因包括：

• 从 Hopper HGX 系统转向 Blackwell 全规模数据中心系统；
• 系统业务的硬件和组装内容更复杂；
• H20 库存和采购义务费用。

Q2 FY2027 毛利率恢复到 75.0%，但公司已经明确提示，新的系统架构、供应约束、产品切换和成本上升可能影响未来毛利率。(sec.gov)

如果未来毛利率从 75% 降到 65%—68%，即便收入继续增长，利润增速也可能明显放缓。

反方观点六：云服务商和大型客户正在寻求替代方案

NVIDIA 最大的客户同时也是其潜在竞争者：

• 云服务商可以自研芯片；
• 大型互联网公司可开发定制 ASIC；
• AI 模型公司可以通过模型压缩降低算力需求；
• 客户有动力减少对单一供应商的依赖。

NVIDIA 自己也披露，客户可能开发内部解决方案或购买竞争对手产品。(sec.gov)

十四、机会成本分析

1. 无风险收益率

截至 2026 年 8 月 25 日：

• 美国 3个月国债收益率：约 3.86%
• 1年期国债收益率：约 4.01%
• 10年期国债收益率：约 4.64%
• 30年期国债收益率：约 5.17%

这些数据来自美联储 H.15 及美国财政部利率资料。(federalreserve.gov)

2. 与 NVDA 的对比

NVDA 当前：

• FCF收益率：约 2.49%
• 股息率：约 0.48%

因此，买入 NVDA 并不是为了获得当前现金收益，而是为了获得未来多年盈利和现金流增长。

这意味着投资者需要承担：

• 股价波动；
• 盈利增速回落；
• 估值压缩；
• AI 资本开支周期反转；
• 地缘政治和出口管制风险；

来换取潜在的长期资本增值。

3. 与指数基金相比

投资 NVDA 的优势：

• 对 AI 基础设施的直接暴露；
• 盈利增速和竞争优势明显强于多数指数成分股；
• 资产负债表和自由现金流极强。

劣势：

• 单一公司风险很高；
• 估值受市场预期影响较大；
• 数据中心收入集中；
• 客户、供应商和地缘政治风险集中；
• 未来增长已经成为股价的重要组成部分。

对于不能承受大幅回撤的投资者，宽基指数可能具有更好的风险分散效果。

十五、市场心理与可能的错误定价

1. 市场可能低估的因素

市场可能低估了：

• NVIDIA 从 GPU 公司向 AI 基础设施平台公司的转型；
• CUDA 软件生态的转换成本；
• 网络和互联产品的战略价值；
• 推理计算的长期需求；
• 机器人、工业和物理 AI 的潜在市场；
• 公司将芯片、系统、软件和服务组合销售的能力。

2. 市场可能高估的因素

市场也可能高估了：

• AI 资本开支可以无休止增长；
• 当前 70%—75%毛利率能够长期维持；
• Blackwell 和 Vera Rubin 能无缝延续增长；
• 云服务商不会建立替代芯片；
• 客户投资都能产生良好回报；
• 监管和中国限制不会进一步恶化；
• 大规模供应承诺最终都能转化为销售和现金流。

截至 2026 年 8 月 26 日，虽然公司公布了很强的 Q2 数据和 Q3 营收指引，股价收盘仍由 213.05 美元回落至 209.66 美元。仅凭这一日走势不能确定原因，但可以合理推断，市场关注点已不只是“业绩是否超预期”，而是“超预期能否继续扩大”。这是从价格表现与盈利预期之间得出的判断，不是公司披露的因果结论。

十六、期权策略部分

NVDA 是美国上市股票，原则上可以讨论现金担保 Put 或备兑 Call。

但本报告不提供具体期权交易方案，原因是当前未可靠核对：

• 到期日；
• 行权价；
• 隐含波动率；
• 买卖价差；
• 成交量和未平仓量；
• 财报后的期权曲面；
• 重大事件风险。

在没有完整期权链数据时，不应为了“权利金较高”而设计卖 Put 或卖 Call。

如果未来研究期权：

• 卖 Put 必须使用足额现金担保；
• 行权价应低于真正愿意买入股票的价格；
• 备兑 Call 的行权价应高于真正愿意交付股票的价格；
• 不得裸卖期权；
• 权利金不能被视为无风险收益。

十七、最终投资判断

1. 公司质量：优秀

理由：

• 全球领先的 AI 加速计算平台；
• 高研发效率；
• 现金流极强；
• 资产负债表稳健；
• 产品、软件、网络和系统协同；
• 管理层长期执行记录优秀。

2. 估值水平：合理偏高

按最新股价和最新财报计算：

• TTM GAAP PE：约 26倍；
• 核心利润 PE 代理：约 31倍；
• P/FCF：约 40倍；
• FCF收益率：约 2.5%。

这不是传统意义上的极端泡沫估值，但也不是安全边际很厚的价格。

3. 现金流质量：优秀

经营现金流和 FCF 均非常强，且资本开支较低。

但需要注意：

• 其他收益对 GAAP 净利润的贡献；
• 股权激励带来的经济稀释；
• 大额供应、云服务和基础设施承诺；
• 战略投资的估值波动。

4. 商业模式：强护城河

CUDA、软件栈、互联、系统级设计、开发者生态和客户部署经验共同形成护城河。

但护城河并非不可攻破，长期需要跟踪：

• 客户自研 ASIC；
• AMD 和其他加速器；
• 开源软件兼容性；
• 客户采购集中度；
• 毛利率变化。

5. 安全边际：一般偏不足

当前价格在基准估值区间附近，但基准估值已经隐含：

• 未来多年高增长；
• 高毛利率；
• FCF快速增长；
• AI 资本开支持续；
• 竞争和监管风险可控。

因此，当前股价给了优秀公司合理价格，但没有明显给投资者留出很厚的错误空间。

十八、综合评分表

最终结论

NVIDIA 是一家值得长期研究和持续跟踪的卓越公司，但“卓越公司”不自动等于“任何价格都值得买”。

在 209.66 美元附近：

• 如果未来多年 AI 基础设施支出继续高增长，NVIDIA 仍可能创造良好回报；
• 如果增长从三位数快速降至低双位数，同时毛利率回落，估值压缩可能抵消盈利增长；
• 当前最重要的问题不是 NVIDIA 是否优秀，而是市场对未来的预期是否已经足够高。

因此，我的价值投资结论是：

高质量、强护城河、现金流优秀，但当前安全边际不厚。适合放入高质量长期观察名单，不适合仅凭“公司优秀”或“AI长期趋势”忽略估值与客户资本开支风险。

数据日期与局限

1. 行情日期： 2026 年 8 月 26 日美国东部时间收盘；服务器于 2026 年 8 月 27 日获取行情快照。

2. 财报基准期： 2027 财年第二季度，截至 2026 年 7 月 26 日，10-Q 于 2026 年 8 月 26 日提交。

3. 所有财务金额除特别说明外均为 美元；GAAP数据来自 NVIDIA SEC 披露。

4. 市值、企业价值、PE、P/FCF等部分指标为基于股价、股本数和财报数据的估算。

5. 当前 Forward PE 在最新 Q2 财报发布后尚未以独立最新数据源可靠核实；报告中引用的约 24.3倍 Forward PE 属于 2026 年 8 月 25 日、财报发布前的旧快照，仅作背景参考。

6. 同业估值数据来自不同市场和不同日期，部分来自数据供应商二次计算，不能机械比较。

7. DCF 中的增长率、折现率和终值增长率均为研究假设，不是公司指引，也不代表未来实际结果。

8. 公司未来仍可能发布新的 8-K、监管披露、产品公告、出口政策更新或重大合作文件，从而改变估值基准。