BABA

阿里巴巴（BABA）长期价值投资旗舰分析

> 标的识别结论： 本报告采用 Alibaba Group Holding Limited（阿里巴巴集团控股有限公司）在纽约证券交易所上市的美国存托股 ADR，代码 NYSE: BABA，计价美元。每股 ADS 代表 8 股普通股。阿里巴巴普通股同时在香港交易所交易，港币柜台代码为 9988，人民币柜台代码为 89988。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

>

> 以下估值均以 NYSE:BABA 的美元 ADS 为单位，不把香港普通股价格误写成美国 ADR 价格。

核心结论先看

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一、行情时间与财报基准期

行情时间

• 最新可用行情：2026年8月25日美国市场收盘
• 服务器行情快照时间：2026-08-25 16:04:55
• 价格：119.44美元/ADS
• 前收：118.47美元
• 当日涨跌：约+0.82%
• 市场：NYSE
• 币种：USD
• 服务器快照抓取时间：2026年8月26日

服务器行情为本报告价格基准；另一行情源显示价格为 119.44美元，更新时间为美国东部时间2026年8月25日19:00。MarketBeat 同期显示常规收盘价为119.35美元，存在约0.09美元的数据商差异，但不影响估值结论。([markets.financialcontent.com](https://markets.financialcontent.com/lightport.lightport1/quote/detailedquote?Symbol=NY%3ABABA))

> 因此，本文中的“当前股价”是 2026年8月25日最新可得收盘价119.44美元，不是2026年3月31日财报期末价格。

财报基准期

• 最新正式业绩：截至2026年6月30日季度
• 发布日期：2026年8月20日
• 状态：未经审计季度业绩
• 最近完整审计财报：截至2026年3月31日的FY2026年度报告
• FY2026 20-F申报日期：2026年5月20日
• SEC文件指纹：`sec:0001577552:0001193125-26-231755`

因此，服务器预取的FY2026年报已经不是最新的季度财务基准；本报告将：

1. 用2026年6月30日季度更新收入、利润、现金、资本开支和现金流；

2. 用2026年3月31日经审计20-F核对年度资产负债表、股本结构、业务结构、VIE和风险披露。

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二、公司业务理解

1. 公司卖什么？

阿里巴巴目前已经不是单一电商公司，而是由几层业务构成：

1. 中国电商

• 淘宝、天猫等；
• 商家营销与客户管理服务；
• 直营、电商物流及相关增值服务。

2. 即时零售

• 淘宝闪购、即时配送、盒马等；
• 餐饮、食品、日用品、药品及本地生活服务。

3. 国际电商

• AliExpress、Lazada、Alibaba.com等；
• 面向海外消费者、品牌商和批发买家。

4. 云与AI算力

• 阿里云基础设施；
• AI云、模型服务、AI应用；
• 平头哥芯片和计算基础设施。

5. AI模型与应用

• Qwen千问系列；
• Qwen App；
• QwenWork等企业级AI生产力应用。

6. 其他业务

• 高德、阿里健康、娱乐、游戏等；
• 一部分仍处于整合、投入或退出阶段。

公司在2026年6月季度重新调整了分部结构，将电商、云与算力、AI实验室与应用以及其他业务单独呈现。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

2. 客户是谁？

• 消费者；
• 商户和品牌；
• 批发采购商；
• 企业客户；
• 云计算和AI开发者；
• 广告主；
• 物流及服务合作方。

3. 谁付钱？

阿里巴巴的收入来源主要包括：

4. 需求是否长期存在？

长期需求

• 消费者在线购物；
• 商家数字营销；
• 云计算；
• AI算力；
• 企业数字化；
• 跨境贸易；
• 即时配送。

这些需求长期存在，问题不是需求有没有，而是：

• 阿里能否继续保持流量和商家优势；
• AI算力投入能否转化为高回报收入；
• 即时零售是否会长期拖累利润；
• 中国消费增长是否足以支撑收入和利润回升。

生意性质判断

阿里巴巴包含三种不同性质的业务：

• 中国电商：成熟、现金流强，但增长趋缓
• 云计算与AI：成长型、高投入、高不确定性
• 即时零售及部分其他业务：竞争激烈、阶段性亏损或低回报

所以，BABA不是简单的“低PE电商股”，而是：

> 成熟现金牛 + 高投入AI成长业务 + 一组历史上资本回报不稳定的其他业务。

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三、经营数据核对

1. FY2026年度经营数据

截至2026年3月31日，阿里巴巴FY2026：

FY2026收入仍增长，但经营利润、调整后EBITA和经营现金流大幅下滑，主要原因是即时零售、用户体验、技术研发和云基础设施投入增加。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

2. 2026年6月季度最新数据

6月季度最重要的矛盾是：

> 收入和经营现金流增长，但利润与自由现金流恶化。

这说明阿里的短期问题不是收入崩塌，而是增长成本极高。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

3. 分部表现

中国电商

2026年6月季度：

• 中国电商收入：RMB110,900百万，同比下降8%；
• 客户管理收入下降7%；
• 若剔除新业务发展计划形成的抵减收入，同口径客户管理收入约增长1%；
• 中国电商调整后EBITA为RMB39,749百万，同比下降1%。

判断：

• 核心电商利润尚未失控；
• 但交易活跃度放缓；
• 传统广告和商家服务收入增长偏弱；
• 即时零售带来了用户，但是否能有效提高广告变现仍需观察。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

即时零售

2026年6月季度：

• 即时零售收入：RMB53,295百万；
• 同比增长45%；
• 公司称订单结构、客单价及履约效率环比改善。

但必须注意：

• 收入增长不等于经济利润增长；
• 即时零售仍需要补贴、履约和用户获取；
• FY2026中国电商集团调整后EBITA同比下降44%，公司明确提到即时零售、用户体验和技术投入是重要原因。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

云与AI算力

2026年6月季度：

• AI云与算力收入：RMB48,437百万；
• 同比增长45%；
• AI相关产品收入：RMB12,376百万；
• 连续第十二个季度保持三位数同比增长；
• 分部调整后EBITA：RMB5,628百万，同比增长133%。

这是当前最强的业务亮点，但仍存在两个问题：

1. AI相关收入增长很快，但规模仍不足以覆盖集团级别的AI基础设施投入；

2. 高收入增长伴随更高资本开支，尚未证明AI投资已经产生高回报。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

AI实验室与应用

2026年6月季度：

• 收入：RMB3,338百万，同比增长16%；
• 调整后EBITA亏损：RMB13,861百万；
• 上年同期亏损RMB3,224百万。

这是一项需要重点警惕的数据：

> AI模型和应用的用户增长很快，但当前仍然显著消耗利润。

Qwen的商业化故事有潜力，但还不能将用户数、模型参数或市场关注度直接等同于股东回报。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

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四、商业模式与护城河

1. 技术壁垒

阿里拥有：

• 电商推荐和广告技术；
• 商家运营工具；
• 大规模支付、交易、风控及履约系统；
• 云计算基础设施；
• AI模型和芯片能力。

技术壁垒主要体现在系统复杂度和规模积累，而不是单一专利。

不过，AI模型层的技术领先并非永久。模型能力可能快速追赶，真正的护城河需要转化为：

• 客户付费；
• 算力利用率；
• 软件粘性；
• 低成本推理；
• 交易和广告效率提升。

2. 品牌壁垒

淘宝、天猫和阿里云在中国市场有强品牌认知。

但电商平台的品牌壁垒不是绝对的。消费者可以在：

• 拼多多；
• 抖音电商；
• 京东；
• 小红书；
• 即时零售平台之间切换。

因此，品牌壁垒需要依靠持续的商品供给、价格、履约和用户体验维护。

3. 网络效应

阿里最强的护城河来自平台网络效应：

• 消费者越多，商家越愿意加入；
• 商家越多，商品越丰富；
• 商品和交易越丰富，消费者使用频率越高；
• 交易数据又改善广告、推荐和风控。

这是阿里最具长期价值的部分。

但网络效应不等于永远领先。平台竞争一旦从“搜索电商”转向“内容电商、即时零售、AI购物代理”，原有优势可能被削弱。

4. 成本优势

成熟电商基础设施、流量、物流和技术平台带来规模经济。

但当前即时零售和AI投入正在削弱短期成本优势：

• 2026年6月季度资本开支同比增长75%；
• 资本开支达到RMB67,678百万；
• 自由现金流为负RMB44,670百万。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

5. 资源和牌照

阿里拥有：

• 电商平台牌照及市场地位；
• 云计算客户基础；
• 商家和消费者生态；
• 大规模数据及履约网络；
• 长期积累的工程人才。

但其中国业务高度依赖监管许可和政策环境，这既是进入壁垒，也是股东风险来源。

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五、现金、债务与企业价值

1. 最新流动资金

截至2026年6月30日：

• 现金、短期投资及不受限制的其他理财投资：RMB474,505百万
• 公司披露折合：69,933百万美元

该数字比2026年3月31日的RMB520,824百万下降，主要原因包括：

• 自由现金流流出；
• 汇率变动；
• 资本开支增加；
• 部分由银行借款补充。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

2. 债务

截至2026年6月30日，主要有息负债约为：

公司债务总体仍可控，但资本开支增加期间出现了新增银行借款。2026年6月季度融资现金流为正RMB9,469百万，其中净银行借款约RMB11,005百万。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

3. 当前市值与企业价值

截至2026年3月31日，公司发行在外普通股约为19,134百万股，每股ADS代表8股普通股。2026年6月季度又回购约13.4百万股普通股。由此估算，当前约有：

• 普通股：约19,121百万股；
• ADS：约2,390百万股。

这是估算值，不是8月26日公司正式披露的实时股本。

市值估算

\[

市值 = 119.44美元 \times 2.390亿?

\]

注意单位应为：

\[

119.44 \times 2.390\text{ billion ADS}

\approx 285.5\text{ billion美元}

\]

企业价值

采用公司披露的流动资金和债务：

\[

EV \approx 285.5 - 69.9 + 39.3

= 254.9\text{亿美元?}

\]

准确单位为：

\[

EV \approx 254.9\text{ billion美元}

\]

因此：

这里需要纠正单位：以上均为十亿美元，即：

现金是否应该按一美元计算？

不应机械地把全部69.9亿美元当成可立即分配给股东的现金。

需要折价的原因：

• 一部分是短期投资或其他理财投资；
• 一部分资金位于中国境内经营实体；
• 资金跨境转移、分红及税务存在限制；
• 公司需要为AI基础设施和日常经营保留现金；
• 资产中还包括投资性股权，不等同于现金；
• VIE结构下，上市主体并不直接拥有全部中国经营实体的股权。

因此，在估值中我会采用：

• 悲观：现金按50%计入；
• 基准：现金按75%计入；
• 乐观：现金按100%计入。

公司年报明确披露，股东并不直接持有VIE经营实体的股权，且公司依赖中国子公司分红、贷款和其他分配来取得现金；VIE合同安排、监管变化和资金转移限制均可能影响股东价值。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

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六、当前估值分析

1. TTM静态PE

以FY2026归属于普通股股东净利润、2026年6月季度及上年同期季度进行滚动计算：

\[

TTM归母净利润

\approx 15.353 + 1.553 - 6.019

= 10.887\text{ billion USD}

\]

其中：

• FY2026归母净利润：约153.53亿美元；
• 2026年6月季度：约15.53亿美元；
• 2025年6月季度：约60.19亿美元。

于是：

\[

TTM PE \approx 285.5 / 10.887

\approx 26.2倍

\]

解释

BABA的静态TTM PE并不低，原因是最新季度净利润同比下降约76%，而过去高利润季度正在滚出TTM。

因此，如果只看历史年度FY2026：

\[

年度市盈率 \approx 285.5 / 15.353

\approx 18.6倍

\]

但如果看最新滚动盈利：

\[

TTM PE \approx 26倍

\]

二者差异很大，说明当前盈利基准正在快速变化。

2. Forward PE

公司本身不发布市场一致预期，因此没有采用未经核实的第三方目标盈利作为正式Forward PE。

可以给出两个替代口径：

口径A：最新季度非GAAP利润年化

2026年6月季度非GAAP净利润约30.53亿美元：

\[

年化非GAAP净利润 \approx 30.53 \times 4

= 122.1亿美元

\]

对应：

\[

Forward\ PE \approx 285.5 / 122.1

\approx 23.4倍

\]

这是简单年化估算，不代表正式盈利预测。

口径B：最新季度GAAP利润年化

2026年6月季度归母净利润约15.53亿美元：

\[

年化GAAP净利润 \approx 62.1亿美元

\]

对应PE约：

\[

285.5 / 62.1

\approx 46倍

\]

该结果受到投资收益、减值、一次性项目和季度季节性影响，参考价值有限。

3. P/FCF

FY2026自由现金流为负RMB46,609百万，约为负67.57亿美元；2026年6月季度自由现金流又流出约65.84亿美元。

因此：

• FY2026 P/FCF：无意义
• 最新季度年化P/FCF：无意义
• 最新TTM自由现金流收益率：为负

按粗略TTM口径，自由现金流约为负100亿美元量级，对应：

\[

FCF收益率 \approx -3\%至-4\%

\]

这不是一个可以忽略的风险。阿里过去是强现金流平台，但当前估值建立在未来现金流修复的假设上，而不是建立在当前现金流之上。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

4. EV/EBITDA和EV/EBITA

FY2026：

• 调整后EBITDA：约164.52亿美元；
• 调整后EBITA：约110.78亿美元；
• 企业价值：约254.9亿美元? 正确为254.9 billion USD。

因此：

\[

EV/Adjusted\ EBITDA

\approx 254.9 / 16.45

\approx 15.5倍

\]

\[

EV/Adjusted\ EBITA

\approx 254.9 / 11.08

\approx 23.0倍

\]

最新TTM调整后EBITA粗略为：

\[

11.078 + 4.028 - 5.422

\approx 9.684\text{ billion USD}

\]

对应：

\[

TTM\ EV/EBITA \approx 26.3倍

\]

这说明市场给阿里的估值并不是极端便宜，除非投资者相信：

• 即时零售亏损会明显收窄；
• AI实验室投入将转化为收入；
• 云业务继续保持高增长；
• 自由现金流会在未来数年恢复。

---

七、同行估值比较

1. 可比公司选择

比较对象应分开看：

• 腾讯：中国大型互联网平台、广告、内容、支付和云业务；
• 京东：中国电商和履约平台；
• 拼多多：电商平台，但增长、利润和海外业务结构不同；
• 美团：即时零售和本地生活，更适合作为即时零售业务参考，而非集团整体估值锚。

由于不同数据商对PDD的TTM PE存在较大冲突，例如一个数据源显示约9.8倍，另一个数据显示约38倍，因此不将PDD纳入机械平均。([macrotrends.net](https://www.macrotrends.net/stocks/charts/PDD/pdd-holdings/pe-ratio?utm_source=openai))

2. 估值比较表

腾讯的盈利质量、现金流和资本回报通常更稳定；京东的利润率较低但估值更低；PDD增长更快但竞争、监管和海外业务风险更高。阿里处在中间位置：业务质量强于一般电商，但当前利润和现金流显著弱于其历史状态。([finance.yahoo.com](https://finance.yahoo.com/quote/JD/?p=JD&utm_source=openai))

同行业中位数是否适用？

不宜直接用行业PE中位数给阿里估值，因为：

• 阿里当前AI和即时零售投入强度更高；
• 腾讯拥有更稳定的高利润和现金流；
• 京东属于低毛利、低估值、重资产履约模式；
• PDD的增长率和估值逻辑完全不同。

我的判断是：

> 阿里合理估值倍数应低于高质量、轻资产、高现金流的腾讯；但可以高于低增长或低利润率电商企业。

对于阿里当前阶段，合理的正常利润PE区间大致为：

• 悲观：14—15倍；
• 基准：17—19倍；
• 乐观：21—23倍。

这是估算区间，不是市场共识。

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八、跨周期正常利润估值

1. 为什么不能直接使用FY2026利润？

FY2026利润受到两类相反因素影响：

压低利润的因素

• 即时零售投入；
• 用户体验和补贴；
• AI研发及模型应用；
• 云基础设施资本开支；
• AI应用推理成本。

抬高或扭曲利润的因素

• 股权投资按市值变动；
• 投资处置收益；
• 投资减值；
• 商誉减值；
• 不同季度的非经营性收益。

FY2026调整后EBITA同比下降56%，自由现金流转负；2026年6月季度净利润又下降75%。因此，FY2026不能简单视为长期正常利润。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

2. 正常利润假设

以下为我的估算，不是公司指引：

计算公式：

\[

每ADS正常利润 = \frac{正常归母利润}{约2.39亿?}

\]

准确单位为：

\[

每ADS正常利润 = \frac{正常归母利润}{约2.39\text{ billion ADS}}

\]

当前价格所处位置

• 当前股价：119.44美元；
• 悲观价值：约76美元；
• 基准价值：约128美元；
• 乐观价值：约203美元。

按基准估值：

\[

\frac{128-119.44}{119.44}

\approx 7.2\%

\]

也就是说，基于上述假设，当前价格距离基准价值只有约7%的折价，尚未形成非常宽的安全边际。

---

九、DCF分析

1. DCF的适用性与局限

DCF理论上适合阿里，但实际使用难度很高，因为：

• FY2026自由现金流为负；
• 2026年6月季度自由现金流继续为负；
• AI资本开支可能是增长性资本开支，也可能包含部分长期维护性支出；
• 公司未来资本开支强度不可准确预测；
• 现金和投资资产是否可自由分配存在折价问题。

因此，DCF只能用于检验估值敏感性，不能作为精确目标价。

2. DCF情景估算

假设：

• 采用正常化自由现金流，而非当前负自由现金流；
• 采用2.39 billion ADS；
• 对现金按不同折价处理；
• 债务按账面值扣除。

这是估算区间，不是精确计算结果。

DCF核心结论

当前价格119.44美元：

• 高于悲观DCF；
• 接近基准DCF下沿；
• 显著低于乐观情景。

因此，当前买入逻辑不是“现有现金流已经证明股价极度便宜”，而是：

> 相信未来AI投入和即时零售投入能够转化成更高的长期自由现金流。

如果资本开支长期维持高位，而AI收入只带来低利润率增长，那么当前价格并不便宜。

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十、自由现金流分析

1. 历史转换能力

阿里历史上曾经具备较好的利润现金转换能力：

FY2026自由现金流从正数转为负数，主要原因是资本开支和业务投入明显增加。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

2. 最新季度情况

2026年6月季度：

• 经营现金流：RMB22,945百万；
• 资本开支：RMB67,678百万；
• 自由现金流：负RMB44,670百万。

这说明经营现金流本身仍为正，但无法覆盖云和AI基础设施资本投入。([data.alibabagroup.com](https://data.alibabagroup.com/ecms-files/1532295521/fa5d65fc-9b3e-4e82-a8fc-4ce1c3e2c407/Alibaba%20Group%20Announces%20June%20Quarter%202026%20Results.pdf))

3. 关键判断：这是投资性负现金流，还是商业模式恶化？

多头解释

• AI云需求快速增长；
• 资本开支提前建设算力；
• 未来利用率提高后，折旧摊薄；
• 云与AI产品收入可能产生经营杠杆；
• 当前现金储备足以支持多年投入。

空头解释

• AI算力可能存在价格竞争；
• 模型服务可能低毛利甚至亏损；
• 大规模资本开支可能形成产能过剩；
• AI应用用户增长未必转化为付费；
• 即时零售也可能持续消耗现金；
• 管理层可能在多个新业务上同时投入，导致资本回报下降。

我认为，当前不能把负自由现金流简单归类为“好事”。至少需要看到以下证据才可以确认投资回报：

1. 云与AI收入继续保持30%以上增长；

2. AI云分部EBITA利润率持续提升；

3. AI实验室亏损明显收窄；

4. 集团自由现金流重新转正；

5. 资本开支占收入比例下降；

6. 电商核心利润不再因即时零售显著下降。

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十一、分红与股东回报

1. 历史分红

FY2025公司披露：

• 普通股常规股息：每股普通股0.13125美元；
• 每ADS常规股息：1.05美元；
• 另有一次性特别股息：每ADS 0.95美元；
• 合计每ADS 2.00美元。

其中，0.95美元为特别股息，不能作为永久股息收益率使用。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000110465925062815/tm2519164d1_ex99-1.pdf?utm_source=openai))

按常规股息1.05美元和119.44美元股价粗算：

\[

股息率 \approx 1.05 / 119.44

\approx 0.88\%

\]

行情数据商显示当前股息率约0.86%，与该估算大致一致。([marketbeat.com](https://www.marketbeat.com/stocks/NYSE/BABA/))

2. 分红是否可靠？

优点：

• 分红规模相对利润不高；
• 现金储备较大；
• 历史上有能力进行回购及特别分红。

缺点：

• 公司目前正在大规模投入AI和云；
• 最新自由现金流为负；
• 管理层可能优先将现金投入增长业务；
• 中国监管及跨境资金安排可能影响股东回报节奏。

因此，BABA不是典型股息股。分红只能提供小部分回报，主要投资逻辑仍是：

• 盈利修复；
• 自由现金流恢复；
• AI及云业务重估；
• 回购减少股本。

3. 回购

FY2026公司回购约7300万股普通股，金额约10亿美元；2026年6月季度又回购1340万股普通股，金额约1.62亿美元。每ADS代表8股普通股。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf?utm_source=openai))

回购是积极信号，但回购价值取决于：

• 回购价格是否低于内在价值；
• 公司是否同时通过发债补充资金；
• 回购是否被股权激励稀释抵消；
• 是否牺牲了更高回报的业务投资机会。

目前回购规模相对于约2855亿美元市值并不大，不能单独改变投资结论。

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十二、管理层分析

1. 管理层与战略

当前核心管理层包括：

• 董事长：Joe Tsai；
• CEO：Eddie Wu；
• CFO：Toby Xu。

管理层明确将战略重点放在：

• AI+Cloud；
• 消费；
• 即时零售；
• 电商生态整合。

2. 能力

正面证据

• 阿里云收入加速增长；
• AI云与算力分部EBITA同比增长133%；
• 速卖通在2026年6月季度实现经营利润；
• 公司能够重新整合电商、云和AI业务结构；
• 具备大规模基础设施和产品迭代能力。

负面证据

• FY2026调整后EBITA下降56%；
• FY2026自由现金流转负；
• 2026年6月季度净利润下降75%；
• AI实验室与应用季度亏损扩大到RMB13,861百万；
• 资本开支同比增长75%。

因此，管理层的战略能力值得肯定，但资本配置能力仍需要进一步验证。

3. 资本配置

公司目前资金主要用于：

1. AI和云基础设施；

2. 即时零售和用户获取；

3. 回购；

4. 分红；

5. 战略投资和债务管理。

关键问题

管理层留下的每1美元利润，最终能否创造超过1美元价值？

目前没有足够证据给出肯定答案，原因是：

• 资本开支突然大幅上升；
• 现金流恶化；
• 过去部分“其他业务”长期低效；
• 商誉减值仍在发生；
• AI业务尚未证明长期资本回报率。

这也是本报告不把阿里评为“顶级资本配置者”的主要原因。

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十三、最强反方证据

以下是我认为最值得认真对待的空头论据。

反方观点一：阿里正在从现金牛变成重投资公司

历史上阿里的价值很大程度来自：

• 高毛利平台服务；
• 强经营现金流；
• 低资本开支；
• 资本回购和投资收益。

但现在：

• FY2026自由现金流为负；
• 最新季度自由现金流进一步流出；
• 资本开支达到约100亿美元季度规模；
• 公司通过借款支持部分资金需求。

如果这种模式持续，市场就不应再给予成熟平台型公司的高质量现金流估值。

反方观点二：AI收入增长可能不等于股东利润

AI云收入同比增长45%，AI相关收入连续多个季度三位数增长，这是事实。

但投资者还需要问：

• 收入增长是否依赖低价促销？
• 资本开支回报率是多少？
• 客户是否会长期续费？
• 推理成本能否下降？
• 芯片和算力是否会快速折旧？
• 模型服务是否会被价格战压低利润率？

如果AI最终成为低毛利基础设施业务，AI增长可能增加收入，却不能增加自由现金流。

反方观点三：中国电商核心业务已经成熟

2026年6月季度中国电商收入下降8%，客户管理收入下降7%。

即使剔除新业务抵减项，同口径客户管理收入也只是增长约1%。

这意味着传统电商平台可能面临：

• 用户增长接近饱和；
• 广告变现压力；
• 拼多多和内容电商竞争；
• 消费者价格敏感；
• 商家投放预算转移。

即时零售可能提高活跃用户，但如果需要高额补贴，可能只是用利润换收入。

反方观点四：阿里存在“估值陷阱”而不仅是“估值折价”

市场长期给予阿里折价，原因可能不是情绪，而是：

• 中国监管风险；
• VIE结构；
• 中美审计及上市风险；
• 外资资本流动限制；
• 管理层资本配置历史；
• 多元化业务效率低；
• 盈利质量波动。

如果这些风险是结构性的，那么股价长期可能维持低估值，而不是自动向全球互联网公司估值靠拢。

反方观点五：现金价值可能无法完全归属于普通股股东

资产负债表上有大量现金和投资，但：

• 资金分布在不同子公司；
• VIE并非上市母公司直接股权；
• 监管可能限制资金转移；
• 现金需要支持持续的AI资本开支；
• 部分投资资产价格波动；
• 非控股股东也参与部分资产和利润。

所以“市值减现金”只能作为参考，不应当视为无风险清算价值。

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十四、多头观点与反方观点对照

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十五、机会成本分析

1. 与无风险收益率比较

截至2026年8月25日，美国10年期国债收益率约为4.70%，3个月期国债收益率约为3.87%。([federalreserve.gov](https://www.federalreserve.gov/releases/h15/?utm_source=openai))

BABA当前：

• 股息率不足1%；
• 基准估值下，假设价值约128美元；
• 当前价格119.44美元；
• 基准静态重估空间约7%。

如果只看基准估值，未来回报主要依赖：

• 盈利增长；
• 估值扩张；
• AI兑现；
• 汇率；
• 回购。

因此，当前并不是“没有替代选择”的价格。

2. 与腾讯比较

腾讯公开估值约为：

• TTM PE约16.8倍；
• Forward PE约13.5倍。

腾讯的优点：

• 利润率更高；
• 现金流更稳定；
• 游戏、广告和支付业务组合更成熟；
• 资本配置和回购更加持续。

阿里的优势：

• 电商资产更直接；
• 云和AI基础设施潜力更大；
• 资产负债表现金较多；
• 若利润修复，估值弹性可能更高。

如果投资者更看重现金流确定性，腾讯可能是更好的替代选择；如果更看重AI和电商重估弹性，阿里具有更高潜在收益，也承担更高执行风险。([uk.finance.yahoo.com](https://uk.finance.yahoo.com/quote/0700.HK/?utm_source=openai))

3. 与京东比较

京东公开数据约为：

• TTM PE约19.6倍；
• Forward PE约9.2倍；
• 企业价值/EBITDA约5.9倍。

京东估值更低，但业务利润率和增长质量不同；阿里的平台资产、云和AI期权价值更大，但当前资本开支和利润波动也更大。([finance.yahoo.com](https://finance.yahoo.com/quote/JD/?p=JD&utm_source=openai))

4. 与指数基金比较

指数基金的优势：

• 分散单一公司风险；
• 避免VIE和中国监管集中暴露；
• 不需要判断AI资本开支是否成功；
• 流动性和组合稳定性更好。

BABA只有在投资者认为：

• 阿里内在价值明显高于市场价格；
• 能承受较大的政策和汇率波动；
• 能接受数年现金流不稳定；
• 相信管理层最终会恢复资本回报；

时，才可能优于普通指数基金。

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十六、市场心理与错误定价

1. 市场可能低估了什么？

市场可能低估：

• 阿里云和AI业务的长期规模；
• 阿里电商与AI购物代理结合的协同；
• 即时零售对用户活跃和广告收入的促进；
• 公司现金和投资资产；
• 回购带来的长期股本减少；
• 中国科技股风险溢价下降的可能性。

2. 市场可能高估了什么？

市场可能高估：

• Qwen用户数量对收入的直接转化；
• AI相关收入的利润率；
• AI资本开支的长期回报；
• 即时零售的规模经济；
• 中国消费复苏速度；
• 管理层多线投入的执行能力。

3. 当前价格更像基本面还是情绪？

2026年6月季度业绩显示：

• 收入增长；
• 云业务强劲；
• 但利润和自由现金流明显恶化。

因此，当前价格不能简单解释为“市场过度恐慌”，也不能解释为“市场已经充分反映风险”。

更准确的判断是：

> 市场正在给阿里一个“AI可能成功、但现金流短期承压”的混合估值。

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十七、期权策略是否适用？

本报告不提出具体期权交易方案，原因是目前未可靠核实：

• 具体到期日；
• 行权价；
• 隐含波动率；
• 买卖价差；
• 成交量；
• 未平仓量；
• 财报和重大事件对应的期权曲线。

在这种情况下，不应仅因为BABA波动较大或权利金较厚就卖出期权。

如果未来基本面和期权数据都完成核实，理论上：

• 只有在愿意以某一价格真实接货时，才考虑现金担保Put；
• 只有在愿意以某一价格真实交货时，才考虑备兑Call；
• 不得裸卖期权；
• 不得将权利金视为无风险收益；
• 期权策略仅为研究框架，不构成个性化投资建议。

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十八、风险分析

1. 行业风险

中国电商竞争

• 拼多多和内容电商继续分流；
• 商家广告预算被重新分配；
• 消费者对价格更加敏感；
• 平台佣金和广告变现承压。

云计算与AI价格战

• AI云服务可能快速商品化；
• 模型和算力价格可能下降；
• 客户议价能力提高；
• AI基础设施可能面临折旧和过剩风险。

即时零售竞争

• 美团、京东、抖音及其他平台竞争；
• 补贴和配送成本较高；
• 规模增长不一定带来利润增长。

2. 公司风险

自由现金流持续为负

这是当前最重要的公司级风险。若资本开支长期高于经营现金流，现金储备会逐步减少，并可能提高债务依赖。

管理层多线投入

公司同时投入：

• AI模型；
• AI应用；
• 云基础设施；
• 即时零售；
• 消费生态；
• 国际电商。

如果资源过度分散，可能导致每条业务都没有达到足够回报。

投资和商誉减值

FY2026仍有商誉减值和其他减值，说明过去部分投资和业务扩张并非都成功。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

VIE结构

投资者持有的是开曼群岛上市主体的证券，不是中国境内主要VIE的直接股权。合同控制安排可能受监管、司法解释或执行环境影响。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

3. 监管与地缘政治风险

年报披露的主要风险包括：

• 中国政策、监管和法律解释变化；
• 海外上市及外资投资限制；
• PCAOB审计检查和潜在美国退市风险；
• 资金从中国经营实体转移至上市主体的限制；
• 汇率波动；
• 反垄断、数据、平台经济和AI监管。

这些风险不容易通过传统PE估值完全量化。([sec.gov](https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312526274928/d133513dex991.pdf))

4. 估值风险

即使公司业务没有崩溃，股价也可能因为以下原因长期不涨：

• 市场给予中国资产持续风险折价；
• AI盈利兑现时间比预期更长；
• 盈利继续下降；
• 自由现金流恢复慢于预期；
• 市场更偏好其他AI公司；
• 估值倍数从18倍压缩至14倍甚至更低。

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十九、关键跟踪指标

未来四个季度，建议重点跟踪以下指标。

经营指标

1. 中国电商客户管理收入是否恢复中个位数增长；

2. 淘宝和天猫交易活跃度；

3. 88VIP会员数量和留存；

4. 即时零售单位经济效益；

5. 国际电商是否持续盈利。

云与AI指标

1. AI云外部收入增速；

2. AI相关产品收入；

3. 云分部EBITA利润率；

4. AI实验室与应用亏损；

5. AI推理成本；

6. 算力利用率；

7. 资本开支与收入比例。

现金流指标

1. 季度经营现金流；

2. 季度自由现金流；

3. 资本开支；

4. 银行借款变化；

5. 现金及短期投资余额；

6. 回购是否依靠新增债务支持。

资本配置指标

1. 回购规模；

2. 回购价格；

3. 分红是否维持；

4. 新投资和收购；

5. 商誉及投资减值。

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二十、最终投资判断

1. 公司质量

结论：优秀，但并非低风险优秀

阿里的核心电商、平台网络、云基础设施和用户生态仍然具有很强的长期价值。

但当前集团质量被以下因素拉低：

• AI高投入；
• 即时零售低利润；
• 其他业务持续消耗；
• 自由现金流转负；
• VIE和中国监管风险。

因此，不能将阿里简单归类为“像微软或Visa一样稳定的优质复利公司”。

2. 估值水平

结论：合理偏低，而不是明显深度低估

• FY2026年度PE约18.6倍；
• 最新TTM PE约26.2倍；
• FY2026 EV/调整后EBITDA约15.5倍；
• 最新自由现金流为负；
• 基准正常利润价值约128美元；
• DCF基准区间约125—145美元。

119.44美元并没有提供非常宽的折价。估值优势主要建立在未来盈利和现金流修复上。

3. 现金流质量

结论：历史优秀，当前较差

历史经营现金流非常强，但FY2026：

• 经营现金流同比下降53%；
• 自由现金流转负；
• 最新季度自由现金流继续大幅流出。

现金流质量何时恢复，是BABA投资逻辑能否成立的核心。

4. 商业模式

结论：核心业务强护城河，集团整体一般偏强

• 中国电商：强护城河但增长成熟；
• 云：较强技术和客户基础，AI增速较好；
• AI应用：潜力大，但亏损扩大；
• 即时零售：战略价值高，但资本回报仍待验证；
• 其他业务：复杂、低效和减值风险较高。

5. 安全边际

结论：一般，不足以覆盖全部尾部风险

当前价格距离基准估值的折价有限，而公司承担的风险包括：

• 中国监管；
• VIE；
• 中美审计和上市；
• AI资本开支；
• 即时零售亏损；
• 现金流恶化；
• 多元化资本配置。

如果希望获得更好的长期安全边际，理想买入价格应更接近悲观情景和基准情景之间，而不是已经接近基准估值中位数。

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二十一、综合评级

最终判断

> BABA是一家业务质量较高、资产负债表仍有韧性、AI与云具备较大期权价值的中国互联网公司；但截至2026年8月26日，股价119.44美元并没有充分反映当前自由现金流转负、AI资本开支激增和即时零售投入带来的风险。

>

> 在基准情景下，当前价格接近合理价值而非深度折价；真正的上行空间取决于未来几个季度自由现金流重新转正、云业务利润率提升以及AI投入产生可验证的资本回报。

>

> 因此，长期价值投资者应重点关注“现金流修复证据”，而不是只看AI收入增速或股价相对历史高点的跌幅。

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数据日期与局限

1. 行情日期： 最新可用行情为2026年8月25日NYSE收盘，价格119.44美元；2026年8月26日并未使用未经核实的盘中价格。

2. 最新财报基准： 2026年6月30日季度，2026年8月20日发布，未经审计。

3. 审计财报基准： FY2026，截至2026年3月31日，20-F于2026年5月20日向SEC申报。

4. 股本数量： 市值计算使用截至3月31日正式披露股本，并扣除6月季度披露的回购股数，属于估算，不是8月26日正式实时股本。

5. 现金口径： 使用公司披露的现金、短期投资及不受限制的其他理财投资；未将全部资产按100%现金价值计入基准估值。

6. Forward PE： 公司不提供市场一致预期，本文用最新季度非GAAP利润年化计算的约23.4倍仅为运行率估算，不是分析师共识。

7. P/FCF： 因最新FY2026和2026年6月季度自由现金流均为负，P/FCF不具备正常解释意义。

8. DCF： 采用正常化自由现金流假设，敏感性极高；当前实际自由现金流为负，因此DCF结果只能作为区间参考。

9. 同行估值： 腾讯、京东等估值来自公开行情数据；PDD不同数据源存在显著冲突，未纳入简单同行平均。

10. 风险局限： 本报告不构成买卖建议，也未对中国监管、VIE、汇率和中美关系风险赋予确定概率。