688981

688981 中芯国际旗舰价投分析

> 标的识别：688981 = 中芯国际集成电路制造有限公司 A 股，上海证券交易所科创板。

> 公司同时在香港联交所主板上市，港股代码为 00981。本文分析对象采用 上海证券交易所 A 股 688981，价格、每股估值均以人民币计价。公司注册地为开曼群岛，主要经营和管理基地位于中国大陆。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0408/2026040801181.pdf))

一、关键日期与数据基准

行情时间

• 市场与币种： 上海证券交易所科创板，人民币
• 当前价格： 124.15 元/股
• 当日涨跌： 较前收盘 120.00 元上涨 3.46%
• 行情时间： 2026 年 8 月 26 日 16:14:42，中国标准时间
• 交叉核验： 独立行情源显示 2026 年 8 月 26 日收盘价同为 124.15 元，开盘 120.50 元，最高 124.60 元，最低 120.22 元。([data.agoer.com](https://data.agoer.com/cms/Index/detail?id=688981&utm_source=openai))

财报基准期

截至 2026 年 8 月 26 日：

• 最新已经正式披露的经营数据为：
• 2026 年第二季度，报告期截至 2026 年 6 月 30 日
• 公告日期：2026 年 8 月 13 日
• 公司已公告董事会将于 2026 年 8 月 27 日审议并批准发布 2026 年半年度业绩，因此截至本文分析日，正式六个月中报尚未发布。本文的“2026 年上半年”数据，除资产负债表外，主要是将公司已经披露的 一季度与二季度数据相加计算，并明确标注为“计算值”。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0813/2026081300353.pdf))

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二、结论先行

核心判断

中芯国际是一项具有重要战略价值、技术和产能壁垒较高的半导体制造资产，但从长期价值投资角度看，目前更接近：

> “战略稀缺性很强，但自由现金流回报不足、估值极高、缺乏安全边际的高资本开支周期成长股”，而不是传统意义上的低估价值股。

综合判断

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三、公司业务理解

1. 公司卖什么？

中芯国际主要提供 晶圆代工和半导体制造服务，客户向公司支付晶圆制造费用，公司按照客户设计、工艺节点和产品要求进行晶圆加工。

公司服务覆盖：

• 8 英寸晶圆；
• 12 英寸晶圆；
• 多种成熟制程及特色工艺；
• 模拟、电源管理、嵌入式存储、逻辑、射频、汽车及工业相关产品等。

公司主要生产基地位于上海、北京、天津和深圳，并在美国、欧洲、日本、中国台湾等地设有营销及客户服务机构。公司自称为全球第二大纯晶圆代工厂，但与台积电在先进制程、全球客户结构和盈利能力上仍存在显著差距。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0813/2026081300353.pdf))

2. 客户是谁？谁付钱？

客户主要是：

• Fabless 无晶圆芯片设计公司；
• 消费电子芯片设计商；
• 电源管理、模拟芯片和 MCU 厂商；
• 工业、汽车和通信芯片客户；
• 部分政府、国企或产业链相关客户。

收入主要来自晶圆制造服务，而非订阅、广告或平台抽成。

2026 年第二季度：

• 晶圆业务收入占比：94.6%
• 中国大陆收入占比：90.2%
• 消费电子应用占晶圆收入：44.2%
• 工业及汽车应用占比：16.5%
• 12 英寸晶圆占比：78.2%

这说明公司已经高度本土化，但也意味着收入结构仍然受到中国消费电子周期和国内客户需求波动的影响。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0813/2026081300353.pdf))

3. 需求是否长期存在？

半导体制造存在长期需求，但“长期需求存在”不等于“任何价格买入都能获得好回报”。

长期需求来源包括：

• AI、数据中心和高速计算；
• 汽车电子化和智能驾驶；
• 工业自动化；
• 物联网；
• 5G、通信和消费电子升级；
• 中国半导体供应链本土化。

但晶圆代工行业具有明显周期性：

1. 下游需求上涨时，客户抢产能；

2. 厂商大幅扩产；

3. 供给释放后，利用率和价格承压；

4. 行业进入库存调整和利润下行阶段。

因此，中芯国际属于：

> 长期需求向上，但短中期盈利受周期和产能利用率影响很大的资本密集型制造业。

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四、经营与财务质量

1. 2025 年全年数据

以下数据来自公司 2025 年年报，币种为美元，报告期为截至 2025 年 12 月 31 日：

2025 年的特点是：

• 收入和利润恢复；
• 毛利率明显改善；
• 产能利用率从 2024 年的约 85.5%升至 93.5%；
• 但归母 ROE 仍然只有 3.3%，远低于高质量制造业或优秀科技公司的资本回报水平；
• EBITDA 很高，但折旧和资本开支也非常高。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0408/2026040801181.pdf))

2. 2026 年上半年经营数据

下表为公司披露的 2026 年第一季度和第二季度数据相加所得，币种为美元，属于计算值，不等同于尚未发布的正式半年度报告：

第二季度单季表现明显改善：

• 营业收入：30.056 亿美元
• 同比增长：36.1%
• 环比增长：20.0%
• 毛利率：25.3%
• 归母净利润：4.792 亿美元
• 产能利用率：93.7%
• 晶圆出货量：286.95 万片，按 8 英寸标准片折算
• 资本开支：18.357 亿美元

公司给出的 2026 年第三季度指引为：

• 收入环比增长 2%—4%
• 毛利率 26%—28%

从经营角度看，二季度非常强，但需要特别注意利润质量：二季度“其他收入净额”达到 2.759 亿美元，其中对联营公司和合营企业的收益为 1.938 亿美元，且公司明确说明这部分收益主要来自投资组合公允价值变化；另有公允价值计量金融资产收益约 6,397 万美元。这些项目不能简单当作晶圆制造业务的永久利润率。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0813/2026081300353.pdf))

3. 利润增长是否真实？

支持盈利改善的因素

• 晶圆出货量增长；
• 产能利用率改善；
• 平均销售价格提高；
• 产品结构改善；
• 12 英寸晶圆占比提升；
• AI 外溢需求带动部分工业、计算和配套芯片需求；
• 中国客户本土采购增加。

需要剔除或谨慎看待的因素

2026 年二季度归母净利润大幅增加，并不完全来自主营制造业务：

• 主营经营利润：5.342 亿美元
• 归母净利润：4.792 亿美元
• 其他收入净额：2.759 亿美元
• 联营及合营企业收益：1.938 亿美元
• 公允价值变动收益也贡献了较大部分利润。

因此，二季度 4.792 亿美元的归母利润不应直接乘以四，作为长期盈利能力。

更合理的分析方式是：

> 同时观察主营经营利润、毛利率、利用率、平均销售价格、折旧、资本开支和经营现金流，而不是只看归母净利润同比增速。

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五、自由现金流分析

1. 自由现金流

公式：

\[

自由现金流 = 经营活动现金流 - 资本开支

\]

2026 年上半年：

• 经营活动现金流：32.071 亿美元
• 资本开支：33.985 亿美元
• 自由现金流：-1.914 亿美元

也就是说，虽然公司上半年账面盈利明显增加，但全部经营现金流仍不足以覆盖资本开支。

这不是短期一定有问题。晶圆制造企业处于扩产阶段时，负自由现金流可能是为了建设未来产能。但对价值投资者而言，关键问题是：

> 未来新增产能是否能够产生高于资本成本的现金回报？

目前尚未得到充分证明。

2. 现金流质量评价

2025 年公司经营现金流为 31.943 亿美元，但 2026 年上半年资本开支已经达到 33.985 亿美元。公司的折旧和摊销也很高，2026 年二季度单季折旧摊销达到 12.117 亿美元，反映出固定资产规模持续扩大。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0408/2026040801181.pdf))

3. DCF 适用性

DCF 对中芯国际的适用性有限，原因是：

• 建厂周期长；
• 资本开支随政策和技术路线波动；
• 自由现金流可能多年为负；
• 联营公司和政府补助使账面利润与可分配现金存在差异；
• 技术节点变化会改变折旧和资本开支强度。

因此，DCF 更适合用来回答：

> 当前价格需要公司产生多大规模的长期自由现金流？

而不是给出一个精确目标价。

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六、当前估值

1. 股本与市值

截至 2026 年 7 月末：

• 港股股份：60.143 亿股
• A 股股份：25.467 亿股
• 合计股份：约 85.611 亿股

按 A 股价格 124.15 元计算：

\[

总市值 \approx 85.611亿股 \times 124.15元

\]

得到：

• 总市值约 1.063 万亿元人民币
• 按 2026 年 8 月 26 日人民币兑美元中间价约 6.7829 计算，约合 1567 亿美元

公司 2026 年 6 月通过发行约 5.472 亿股人民币普通股，完成与 SMNC 相关的交易安排。按总股本计算，该次发行相当于总股本增加约 6.8%，存在明显摊薄，但交易具有强化北方产能和控制权的战略意义。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0805/2026080500407.pdf))

2. TTM 估值计算

为避免把历史财报期末价格误当成当前价格，以下估值全部使用 2026 年 8 月 26 日 124.15 元/股。

TTM 口径采用：

\[

2025全年 - 2025年一、二季度 + 2026年一、二季度

\]

计算得到：

据此：

这里最重要的结论是：

> 中芯国际并不是因为当前利润低而“便宜”，而是当前市值远远领先于当前可验证盈利。

TTM PE 达到约 150 倍，且 TTM 归母利润已经包含 2026 年二季度较高的非主营投资收益。

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七、跨市场同行比较

不同公司会计准则、股本结构和汇率不同，以下比较主要用于判断估值量级，不机械横向平均。

台积电二季度收入和利润率明显高于中芯国际；格芯和联电的盈利能力虽不完全可比，但市场通常给予的估值并未接近中芯国际目前的估值水平。中芯国际当前估值中包含了明显的国产替代、供给稀缺和技术突破溢价，而不是单纯按照当前盈利定价。([investor.tsmc.com](https://investor.tsmc.com/japanese/quarterly-results/2026/q2?utm_source=openai))

一个重要的反方比较

按二季度收入年化粗略计算：

• 台积电市销率约在 6—7 倍量级；
• 格芯约在 3—4 倍量级；
• 中芯国际 TTM 市销率约 15 倍。

即使考虑台积电与中芯国际在技术和利润率上的差异，市场给予中芯国际的收入倍数已经明显高于更成熟、更高盈利质量的全球同行。

这构成了当前估值最强的反方证据之一。

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八、现金价值与资产负债表

1. 现金和债务

截至 2026 年 6 月 30 日，公司披露：

表面上看，公司几乎处于净现金或净负债极低状态：

\[

净债务 / 总权益 \approx 0.4\%

\]

这是资产负债表的优点。

2. 现金是否等于股东可分配现金？

不能简单把 138.6 亿美元全部视为可以分红或回购的现金。

原因包括：

• 其中大量资金是超过三个月的银行存款；
• 部分资金与结构性存款、产业项目或产能建设相关；
• 公司仍需持续进行大规模资本开支；
• 半导体厂房、设备和工程项目需要持续投入；
• 现金可能用于满足融资、建设和政策项目要求。

按总股本粗略计算：

• 现金及短期金融资产：约 10.98 元/股
• 净债务：约 0.13 元/股

但这不是“股票至少值 10.98 元”的简单净现金估值，因为公司不能停止投资并将全部现金分配给股东。

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九、正常利润与估值区间

单年度利润不适合直接外推。本文用“正常化归母利润”进行估值，不将 2026 年二季度的投资公允价值收益全部视为永久利润。

以下均为估算，不是公司指引或市场一致预期。

计算口径：

\[

对应价格 =

\frac{正常化归母利润 \times PE \times 6.7829}{85.611亿股}

\]

估值含义

当前股价为 124.15 元：

• 相对基准价值约高出 161%；
• 当前价格已经接近甚至略高于上述非常激进的乐观情景；
• 乐观情景需要公司长期实现约 25 亿美元归母利润，并且市场仍给予 60 倍 PE。

换一种反推方式：

当前约 1567 亿美元市值需要的归母利润为：

即使给出 60 倍 PE，当前价格也隐含约 26 亿美元的长期归母利润，约为 2025 年归母利润的 3.8 倍。

这意味着市场已经提前定价：

• 技术能力继续提升；
• 先进制程收入扩大；
• AI 相关需求持续；
• 产能利用率维持高位；
• 毛利率维持或继续提高；
• 大规模资本开支最终能够转化为高回报；
• 地缘政治和出口管制不会造成重大反转。

这是一组非常积极的假设。

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十、DCF 交叉验证

DCF 采用自由现金流而不是会计利润。由于公司处于高资本开支阶段，以下假设偏长期正常化。

DCF 假设包括：

• 预测期 5 年；
• 终值采用永续增长模型；
• 净债务按 2026 年 6 月 30 日约 1.62 亿美元处理；
• 现金流为扣除维护性及扩张性资本开支后的股东可获得现金流。

DCF 结果显著低于当前价格，说明：

> 当前股价不是由近期自由现金流支撑，而是由对未来多年高增长、技术突破和战略溢价的预期支撑。

如果要让当前 124 元价格在 8%—9%折现率下合理，所需长期自由现金流将显著高于当前水平，并且需要大规模扩产之后仍保持较高的资本回报率。

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十一、分红收益分析

截至本文可核实的一手资料范围内，未能可靠提取并交叉确认最新完整的每股现金股利金额，因此：

• 当前股息率：未核实
• 2025 年实际现金分红金额：未在本文中采用未经核实的数据
• 静态分红回本期：未核实
• 分红是否足以支撑当前估值：不能

从商业模式看，公司仍处于大规模扩产和技术升级阶段，现金更可能优先用于：

• 厂房和设备；
• 新产能建设；
• 工艺研发；
• 对联营公司和产业链项目的投入；
• 偿还或置换债务。

因此，即便未来分红增加，也不太可能成为当前估值的主要支撑。中芯国际当前的投资逻辑主要是成长和战略稀缺性，而不是股息回报。

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十二、护城河分析

1. 技术壁垒：中高，但与台积电有差距

晶圆制造的技术壁垒不仅是实验室里的制程参数，还包括：

• 工艺开发；
• 良率提升；
• 客户产品导入；
• 设备调试；
• 产线稳定性；
• 供应链配合；
• 大规模量产经验。

这些能力需要多年积累，难以由新进入者快速复制。

但中芯国际面临的弱点是：

• 先进制程设备和软件受出口限制；
• 部分技术节点与全球领先者仍有差距；
• 技术路线可能需要更高资本开支；
• 先进制程的良率和客户导入速度仍需持续验证。

因此技术壁垒可以评价为：

> 明显存在，但还不是全球最强级别。

2. 规模壁垒：较强

2026 年二季度月度产能达到约 109.65 万片 8 英寸标准片等值，利用率为 93.7%。

规模带来：

• 更强的客户承接能力；
• 更高的设备利用率；
• 更丰富的工艺平台；
• 更强的供应链议价能力；
• 更高的研发费用摊薄能力。

但规模本身也有双刃剑：

> 在景气上行期，规模放大利润；在供需下行期，规模也放大折旧、闲置产能和现金流压力。

3. 客户认证壁垒：中高

芯片客户切换晶圆代工厂需要重新进行：

• 工艺认证；
• 可靠性测试；
• 量产验证；
• 供应链调整；
• 质量体系审核。

因此，一旦公司进入客户供应链，短期内具有一定粘性。

不过客户通常会保留多个代工供应商，且中芯国际收入高度集中于中国大陆客户，客户地域结构本身也是风险来源。

4. 政策和产业链壁垒：强，但不可简单等同于经济护城河

中国半导体产业政策、产业基金和本土供应链合作为公司提供了：

• 融资支持；
• 项目资源；
• 客户资源；
• 设备和材料国产化配合；
• 长期战略订单可能性。

但政策支持不能自动转化为高 ROE。政府资金可能降低融资压力，却无法保证：

• 所有产能都能高利用率运行；
• 所有工艺都能实现高毛利；
• 所有扩产项目都有高回报；
• 股东每投入 1 元都能创造超过 1 元价值。

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十三、管理层与资本配置

1. 诚实度与披露

公司同时在 A 股和港股披露，审计机构包括安永华明和安永香港。公司对经营风险、行业周期、设备供应、技术导入、地缘政治、汇率和知识产权诉讼均有明确风险提示。

从公开披露形式看，信息透明度处于大型上市公司的正常范围。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0408/2026040801181.pdf))

但投资者仍需重点关注：

• 政府补助占利润的比例；
• 联营企业公允价值变动；
• 关联交易；
• 重大项目回报率；
• 发行股份造成的摊薄；
• 非控股股东对利润的分配比例。

2. 战略能力

公司在 2025 年实现：

• 收入增长；
• 利用率提升；
• 毛利率改善；
• 产能突破百万片规模；
• 国内客户占比进一步上升。

2026 年一、二季度的收入和利用率继续改善，说明管理层在周期恢复和产能调度方面具备一定执行能力。

3. 资本配置问题

最大争议不是公司有没有战略，而是：

> 公司能否把持续投入的巨额资本，转化为足够高的股东自由现金流回报？

需要警惕：

• 扩产速度超过实际需求；
• 资本开支长期高于经营现金流；
• 项目回报率低于股权资本成本；
• 通过增发股份完成资产或少数股权收购，导致现有股东摊薄；
• 通过产业基金和关联企业扩大资产规模，但归母利润增长慢于总资产增长。

2026 年 6 月发行约 5.47 亿股 A 股用于相关交易，战略上可能强化对 SMNC 的控制或整合，但短期内明显增加了总股本。它是“战略合理性”和“股东摊薄”同时存在的案例，不能只看正面一面。([www1.hkexnews.hk](https://www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2026/0703/2026070301741.pdf))

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十四、机会成本分析

1. 与无风险资产比较

最新可核实的财政部中国国债收益率曲线显示：

• 2026 年 8 月 19 日，10 年期中国国债收益率约 1.68%
• 2026 年 8 月 14 日发行的 10 年期国债票面利率为 1.66%

这是低风险资产的收益率基准，但不是股票的合理折现率。股票投资还需补偿：

• 盈利波动；
• 行业周期；
• 技术失败；
• 地缘政治；
• 股权稀释；
• 流动性和市场情绪风险。([yield.chinabond.com.cn](https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-czb-web/czb/moreInfo?eqid=ebfc864700026df90000000464acbe4b&locale=cn_ZH&nameType=1&utm_source=openai))

2. 资金为什么要放在中芯国际？

支持配置中芯国际的理由：

• 产业战略地位突出；
• 中国本土晶圆制造稀缺；
• 国内客户和供应链持续迁移；
• 产能利用率和产品结构正在改善；
• 如果先进制程或特色工艺突破，利润弹性可能很大。

反对配置的理由：

• 当前估值明显高于当前盈利；
• 自由现金流仍为负；
• 资本开支强度高；
• 台积电等全球同行的盈利质量更高；
• 如果目标是长期复利，低估值的优质公司或宽基指数可能具有更好的风险收益比；
• 若目标是稳定现金回报，债券和高股息资产更可预测。

因此，目前资金配置中芯国际的核心依据只能是：

> 对中国晶圆制造长期战略价值和未来利润跃升的高确信度。

如果投资者无法对未来多年利润达到 20—30 亿美元以上建立较强信心，则当前价格缺乏充分安全边际。

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十五、市场心理与可能的错误定价

市场正在交易什么？

当前股价较大程度可能在交易：

• AI 对工业、通信、存储及配套芯片的外溢需求；
• 国产替代加速；
• 先进制程突破预期；
• 晶圆制造产能稀缺；
• 政策和产业基金支持；
• “中国版核心资产”叙事；
• 资金对半导体板块的 FOMO。

2026 年 8 月 26 日股价上涨 3.46%，但近几日行情仍然较为剧烈，说明价格变化中包含相当强的情绪和主题交易因素。([data.agoer.com](https://data.agoer.com/cms/Index/detail?id=688981&utm_source=openai))

可能的错误定价

多头错误定价

市场可能过度外推：

• 二季度 25.3%毛利率；
• 二季度 4.79 亿美元归母利润；
• AI 需求；
• 高利用率；
• 新产能投产。

问题在于：

• 二季度包含明显投资公允价值收益；
• 毛利率改善可能受产品结构和价格周期影响；
• 高利用率可能吸引更多扩产，未来供给增加后利润率不一定维持；
• 归母利润受到非控股权益分配影响。

空头错误定价

反过来，市场也可能低估：

• 中国本土晶圆制造的战略价值；
• 国内客户长期订单粘性；
• 设备、材料和工艺国产化带来的长期改善；
• 新工艺如果成功导入，利润可能非线性增长；
• 产业政策在融资、客户和供应链方面的支持。

因此，最合理的结论不是“公司没有价值”，而是：

> 公司可能具有很高的长期战略价值，但当前价格已经提前支付了大量未来价值。

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十六、期权策略

本文不提出具体期权交易方案，原因是：

1. 当前估值尚未形成足够清晰的安全边际；

2. 未核实可用期权合约的到期日、行权价、隐含波动率、买卖价差、成交量和未平仓量；

3. 中芯国际可能受到财报、政策、设备限制和地缘政治事件影响，跳空风险较高；

4. 期权权利金不能替代基本面安全边际。

如果未来估值进入明确低估区间，且期权流动性足够，可以研究：

• 现金担保卖出 Put： 行权价必须是即使被指派也愿意长期持有的价格；
• 备兑 Call： 行权价必须是愿意实际减仓或交付股票的价格。

任何卖出期权都不得裸卖。具体策略仅为研究框架，不构成个性化投资建议。

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十七、最强反方观点

反方观点一：中芯国际不是普通制造企业，应享受战略溢价

这是最强的多头论据。

中芯国际承担的是中国半导体制造自主可控的重要角色。战略资产的价格不能完全按照历史利润或传统制造业 PE 衡量。如果未来先进制程、特色工艺和产业链协同成功，公司可能出现利润跃升。

评价

该观点合理，但它要求投资者承受：

• 技术不确定性；
• 长期投入；
• 资本开支风险；
• 利润兑现时间不确定；
• 估值可能多年不下降甚至继续波动。

战略价值不等于当前价格一定具有投资回报。

反方观点二：当前盈利可能处于周期低点，TTM PE 会严重失真

如果晶圆制造行业继续复苏，收入和毛利率可能上升，2026—2027 年利润可能远高于 2025 年。

评价

这也有道理。公司 2026 年二季度收入同比增长 36.1%，第三季度指引继续保持增长，说明盈利周期可能仍在向上。

但要让当前价格合理，公司需要的不只是利润改善，而是利润达到约 20—30 亿美元，并持续多年维持较高增长。当前数据尚未足以证明这一点。

反方观点三：资本开支是为了未来，不应把当前负 FCF 当成永久问题

晶圆制造企业必须先投资，后获得产能和利润。单看 2026 年上半年自由现金流为负，可能会错过行业长期扩张机会。

评价

正确。但价值投资者必须继续追踪：

• 新产能的达产时间；
• 达产后的利用率；
• 新工艺毛利率；
• 单位资本开支对应的收入；
• 资本开支何时低于经营现金流；
• ROIC 是否持续超过资本成本。

在上述指标得到验证前，负 FCF 仍然是估值折扣因素。

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十八、最终投资判断

公司质量：一般偏强

优势：

• 行业战略地位突出；
• 晶圆制造存在真实技术、规模和客户认证壁垒；
• 2025 年和 2026 年上半年经营改善明显；
• 资产负债表净债务较低；
• 国内客户和供应链具备长期增长空间。

不足：

• ROE 低；
• 资本开支高；
• 自由现金流不稳定；
• 盈利包含非主营投资收益和政府补助因素；
• 先进制程能力仍需持续验证；
• 大量利润并不一定全部归属于母公司股东。

商业模式：一般偏强，但资本密集

这是优质但沉重的制造业商业模式：

• 有规模和技术壁垒；
• 客户切换成本较高；
• 需求长期存在；
• 但固定资产、折旧、设备和资本开支压力巨大；
• 不具备软件、平台或消费品牌那种轻资产高自由现金流特征。

现金流质量：一般

经营现金流为正，但：

• 资本开支极高；
• 2026 年上半年自由现金流为负；
• 利润与现金之间存在投资收益、公允价值变动和政府补助影响；
• 当前不能按稳定自由现金流公司估值。

估值水平：高估

按当前股价 124.15 元：

• TTM PE 约 150 倍；
• TTM EV/EBITDA 约 24.6 倍；
• TTM P/S 约 15.1 倍；
• 归母口径 P/B 约 6.2 倍；
• 自由现金流收益率为负。

估值已经反映了较多未来成功，而不是对当前盈利水平的保守定价。

安全边际：不足

基准估值约 47.5 元，激进乐观估值约 118.8 元，当前价格 124.15 元已经高于本文设定的乐观情景。

因此：

> 当前价格更像“买入未来可能实现的中芯国际”，而不是“以折价买入已经验证的中芯国际”。

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十九、数据日期与局限

1. 行情基准为 2026 年 8 月 26 日上海证券交易所收盘价 124.15 元/股，未使用历史财报期末价格替代当前股价。

2. 最新正式披露的季度经营数据为 2026 年第二季度，截至 2026 年 6 月 30 日。

3. 公司已公告于 2026 年 8 月 27 日审议 2026 年半年度业绩，因此本文未使用 8 月 27 日之后才可能披露的正式半年度报告数据。

4. 2026 年上半年收入、利润、经营现金流和资本开支合计数，是基于公司一季度和二季度公告的计算值，不是正式半年报列示值。

5. 2026 年二季度部分利润来自联营公司收益、公允价值变动及其他非主营项目，长期正常化利润存在较大不确定性。

6. 最新可核实的 10 年期中国国债收益率为 2026 年 8 月 19 日约 1.68%；本文没有将其误写成 8 月 26 日的实时收益率。

7. 同行业估值受市场、汇率、会计准则和业务结构差异影响，本文的同行比较主要用于判断估值量级，不能机械套用。

8. 本文估值情景中的正常化利润、PE、DCF 参数均为研究估算，不是公司指引、承诺或一致预期。

9. 本文结论仅为研究框架，不构成买卖建议或个性化投资建议。