601857

中国石油（601857）长期价值投资旗舰分析

> 分析基准日：2026年8月26日

> 本报告采用中国石油A股——上海证券交易所代码 601857。结论仅为研究判断，不构成买卖建议。

一、标的身份核对

1. 公司身份

公司年报明确列示，601857为其上海A股代码，H股代码为857，主营业务包括原油和天然气勘探、开发、生产、输送、销售，炼油化工、成品油销售、天然气销售及新能源业务。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/rdxx/202603/77efc25cfdc14bad83525f05cf092454/files/40b5ebc3882d441397f5203d64652a51.pdf))

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二、行情时间与财报基准期

行情时间

• 当前价格：11.01元人民币/股
• 交易市场：上海证券交易所A股
• 行情快照时间：2026年8月26日16:14:45，北京时间
• 前收盘：11.19元
• 涨跌幅：-1.61%
• 服务器行情快照来源为腾讯行情；独立行情源显示，2026年8月26日15:00:03，中国石油收盘价同为11.01元，跌幅约1.61%。([gg.cfi.cn](https://gg.cfi.cn/quote_601857.html?utm_source=openai))

> 本报告所有当前价格及价格估值均以11.01元为基准，不使用历史财报期末股价替代当前股价。

财报基准期

截至2026年8月26日：

• 最新已披露正式财务报告：2026年第一季度报告，报告期截至2026年3月31日
• 最新年度报告：2025年度报告，报告期截至2025年12月31日
• 公司公告显示，原计划于2026年8月25日披露2026年半年度报告，后调整为2026年8月30日发布；因此截至本报告基准日，2026年半年报尚未正式披露。([money.finance.sina.com.cn](https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12515057&stockid=601857))

这意味着：本报告不能使用2026年上半年未经正式披露的财务数据，也不能把市场传闻或预测当成已实现业绩。

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三、投资结论先行

核心判断

一句话结论

中国石油不是一家脆弱公司，也不是单纯的“高股息壳公司”。它拥有中国最重要的油气资源、管网、炼化和销售体系，资产负债表稳健，现金流长期为正，分红能力较强。

但它的核心利润仍然高度依赖国际油气价格、炼化利润和政策环境；2026年第一季度在原油实现价格下降8.5%的情况下，上游经营利润明显下降，经营现金流同比下降39.4%。当前11.01元股价已经反映了相当一部分高股息、国企重估和油气周期修复预期，安全边际尚不足以支持“显著低估”结论。

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四、公司到底在做什么生意？

1. 业务结构

中国石油主要包括五大业务板块：

1. 油气和新能源

• 原油、天然气勘探开发
• 油气生产、管输
• 新能源相关业务

2. 炼油化工和新材料

• 原油加工
• 汽油、柴油、煤油等成品油生产
• 乙烯、合成树脂、合成橡胶、尿素等化工产品
• 新材料

3. 销售

• 成品油零售、批发
• 加油站
• LNG加注、充换电、非油业务
• 国际贸易

4. 天然气销售

• 天然气采购、运输、销售
• 城市燃气、工业用户、发电及居民用户

5. 总部及其他

• 资金管理、融资、研发及集团支持服务

2025年年报披露的分部利润显示，油气和新能源仍然是利润核心，天然气销售和销售业务具有较强的稳定器作用，而炼油化工利润弹性较大。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/rdxx/202603/77efc25cfdc14bad83525f05cf092454/files/40b5ebc3882d441397f5203d64652a51.pdf))

2. 谁是客户？谁付钱？

主要客户包括：

• 交通运输企业及个人车主；
• 航空公司；
• 电力、钢铁、化工等工业客户；
• 城市燃气公司；
• 居民天然气用户；
• 成品油和化工产品贸易商；
• 海外油气和能源客户。

收入模式不是订阅或平台抽成，而是以：

• 油气产品销售；
• 炼化产品销售；
• 天然气销售；
• 成品油零售批发；
• 国际贸易；
• 管输与相关服务

为主。

这决定了中国石油具有收入规模巨大但利润率较低、利润波动与商品价格高度相关的特征。

3. 需求是长期需求还是周期需求？

长期需求

• 石油和天然气仍是交通、工业、化工及居民生活的重要能源；
• 天然气消费仍具有一定增长空间；
• 中国能源安全和国内油气增储上产具有长期政策支持；
• 大型油气资源、管网和炼化设施的重置成本极高。

周期需求

• 国际原油价格；
• 天然气价格；
• 炼油裂解价差；
• 化工产品价差；
• 国内成品油需求；
• 宏观经济和工业生产。

因此，中国石油属于：

> 长期需求存在，但盈利具有明显周期性的资源型综合能源企业。

不能将其按照消费品、软件或医药公司那样使用稳定增长估值。

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五、最新经营与财务表现

1. 2025年度核心数据

以下金额除特别说明外，均为人民币。

2025年收入和利润同比下降，但经营现金流仍增长，说明利润现金转化情况尚可；不过归母净利润、扣非净利润和ROE均有所下降，不能只看现金流改善而忽略盈利能力回落。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/rdxx/202603/77efc25cfdc14bad83525f05cf092454/files/40b5ebc3882d441397f5203d64652a51.pdf))

2. 2026年第一季度表现

2026年一季度的关键信息是：

• 原油价格下降，但归母净利润仍略有增长；
• 天然气产量和销售业务增长；
• 炼油、化工和销售板块对冲了一部分上游压力；
• 但经营活动现金流显著下降，利润增长并没有同步转化为现金流增长；
• 公司资产负债率由2025年末的36.1%升至2026年3月31日的39.6%。

公司投资者演示材料披露，2026年一季度原油平均实现价格同比下降8.5%，油气与新能源板块经营利润由468.88亿元降至410.45亿元；炼油经营利润、化工经营利润、销售经营利润和天然气销售经营利润则均有所改善。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/lytj/202604/5dfff4d696894f518fb27a5590d0dd30/files/bfb248847dea4aef8f827e6ea414ce28.pdf))

对一季报的判断

这不是一个非常强劲的季度。

更准确的描述是：

> 在油价不利环境下，利润依靠炼化、销售、天然气等板块对冲而保持稳定，但经营现金流质量出现明显弱化。

这对长期投资者而言，既有韧性，也有警示。

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六、分部业务与盈利质量

1. 2025年分部经营利润

2025年油气和新能源分部仍贡献了绝大部分利润；天然气销售分部经营利润同比增长12.6%，销售分部经营利润同比增长6.4%，炼油利润同比改善，但化工利润下降。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/rdxx/202603/77efc25cfdc14bad83525f05cf092454/files/40b5ebc3882d441397f5203d64652a51.pdf))

2. 盈利结构的优点

• 上游资源、炼化、销售、天然气形成纵向一体化；
• 低油价时炼化和销售有机会对冲上游压力；
• 高油价时上游利润弹性较大；
• 天然气业务提供一定稳定性；
• 国内市场规模和资源保障能力突出。

3. 盈利结构的缺点

• 一体化不等于消除周期，只是部分平滑周期；
• 上游仍然是最大利润来源；
• 化工板块容易受到产能过剩和产品价差收窄影响；
• 大规模资本开支持续存在；
• 资产重、折旧和折耗金额高；
• 经营现金流会受到存货、应收账款、应付账款和国际贸易结算的影响。

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七、护城河分析

1. 资源与牌照壁垒：强

中国石油拥有国内外油气勘探开发资产，油气勘探、采矿、管输和大型炼化项目均涉及较高牌照、资本和技术门槛。

这是中国石油最重要的护城河。

2. 管网与基础设施壁垒：强

大型油气管道、储气库、炼化基地、成品油销售网络的重置成本极高。新进入者很难复制其全国性网络。

3. 规模成本优势：中等偏强

规模能够：

• 分摊勘探、设备和管理成本；
• 提升采购和运输效率；
• 对国际贸易和炼化排产形成协同；
• 改善供应链议价能力。

但规模本身并不能消除油价风险，也不必然带来高资本回报。

4. 品牌与客户黏性：中等

加油站、天然气供应和工业客户存在一定网络与品牌效应，但油气产品本质上标准化程度较高，客户不会仅因为品牌就接受明显溢价。

5. 技术壁垒：中等偏强

复杂油气田开发、深层油气、非常规资源、炼化一体化和大型工程管理具备技术门槛。但技术优势更多体现在资源获取和成本控制，而不是产品品牌溢价。

6. 综合评价

中国石油具备：

> 资源、牌照、基础设施和规模护城河；但不具备消费品企业那种高毛利、高转换成本和强定价权护城河。

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八、管理层与资本配置

1. 信息披露与治理

2025年度报告由毕马威华振会计师事务所及毕马威会计师事务所审计，年报披露公司不存在大股东非经营性资金占用情况。([static.sse.com.cn](https://static.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/company/c/new/2025-08-29/122211_20250829_WXE6.pdf))

这支持“财务披露具有一定规范性”的判断，但审计并不等于投资回报一定优秀。

2. 资本开支

2025年资本性支出为2,690.89亿元，2026年公司预测资本性支出为2,794亿元，其中：

• 油气和新能源：2,208亿元；
• 炼油化工和新材料：427亿元；
• 销售：85亿元；
• 天然气销售：60亿元；
• 总部及其他：14亿元。

资本开支依然非常庞大，约为2025年归母净利润的1.7倍。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/rdxx/202603/77efc25cfdc14bad83525f05cf092454/files/40b5ebc3882d441397f5203d64652a51.pdf))

这意味着公司虽然现金流很强，但不是可以把大部分现金都直接返还股东的轻资产企业。

资本开支的两面性

积极一面：

• 保持资源储量和产量；
• 推动增储上产；
• 完善天然气储运设施；
• 支持炼化转型和新能源发展。

消极一面：

• 资本回报率可能低于资本成本；
• 油价低迷时会放大自由现金流压力；
• 大型国企项目存在“战略合理、财务回报一般”的可能；
• 新能源和新材料投资仍需观察真实回报。

3. 分红政策

2025年度：

• 中期股息：每股0.22元；
• 年度末期股息：每股0.25元；
• 2025年全年股息：每股0.47元；
• 全年现金分红总额约860.2亿元。

公司章程规定，在满足利润、累计未分配利润和现金流条件的前提下，现金分红比例原则上不低于当年归母净利润的30%；2025年全年分红比例约为54.7%。([static.sse.com.cn](https://static.sse.com.cn/disclosure/bond/announcement/company/c/new/2025-08-29/122211_20250829_WXE6.pdf))

对分红的评价

分红政策是中国石油投资逻辑中的重要组成部分，但需要注意：

• 股息并非固定债券利息；
• 高油价年份分红能力更强；
• 低油价或大型投资周期中，分红增长未必持续；
• 国企分红受政策、资本开支和集团战略共同影响。

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九、资产负债表与现金价值

1. 2025年末资产负债情况

2025年末有息债务为2,275.63亿元，现金及现金等价物为2,061.62亿元，因此净债务仅约214.01亿元。公司债务总额相对权益和现金流规模不高，资产负债表总体稳健。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/rdxx/202603/77efc25cfdc14bad83525f05cf092454/files/40b5ebc3882d441397f5203d64652a51.pdf))

2. 现金是否真正等于股东价值？

不能简单把全部现金按照一比一计入估值。

原因包括：

• 一部分现金用于采购、贸易结算和营运资金；
• 海外业务可能存在资金调拨限制；
• 集团内部金融服务及关联交易需要持续关注；
• 油气企业需要维持较高资本开支；
• 现金并不代表可以全部拿来回购股票或分红。

因此，估值中我不额外给予全部现金溢价，只使用净债务进行企业价值转换。

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十、当前估值

1. 市值

计算口径：

\[

市值=当前股价\times总股本

\]

• 当前股价：11.01元
• 总股本：183.020977818亿股
• 对应总市值：约2.015万亿元

总股本来自公司年报披露的1,830.21亿股。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/rdxx/202603/77efc25cfdc14bad83525f05cf092454/files/40b5ebc3882d441397f5203d64652a51.pdf))

2. TTM市盈率

采用中国企业会计准则口径：

\[

TTM归母净利润

=2025年度归母净利润+2026Q1归母净利润-2025Q1归母净利润

\]

\[

=1573.02+483.32-474.50

\approx1581.84亿元

\]

对应TTM每股收益：

\[

TTM EPS\approx0.864元

\]

因此：

\[

TTM PE=11.01/0.864\approx12.7倍

\]

结论

中国石油当前静态及TTM PE约为12.7倍。

对于一家：

• ROE约10%；
• 业绩有周期性；
• 现金流较强；
• 股息率较高；
• 但成长性有限

的综合能源公司，这个PE不算昂贵，但也不能称为深度低估。

3. PB估值

采用2026年3月31日归母股东权益：

• 归母股东权益：1.6243万亿元；
• 每股净资产约8.88元；
• 当前PB：

\[

PB=11.01/8.88\approx1.24倍

\]

2025年末归母每股净资产约8.67元，对应年末口径PB约1.27倍。2026年一季度公司归母股东权益增至1.6243万亿元。([money.finance.sina.com.cn](https://money.finance.sina.com.cn/corp/view/vCB_AllBulletinDetail.php?id=12278831&stockid=601857&utm_source=openai))

PB判断

1.24倍PB对于大型国有能源企业属于合理区间，但如果长期ROE只有8%—10%，PB继续大幅提升需要：

• 更高油价；
• 更高分红；
• 更低资本开支；
• 更高资本回报率；
• 或市场给予国企估值重估。

仅靠资产规模本身，不足以支撑高PB。

4. P/FCF

2025年：

• 经营活动现金流：4,125.10亿元；
• 资本性支出：2,690.89亿元；
• 简单计算的CFO减资本开支：1,434.21亿元；
• 公司年度报告中披露的自由现金流：1,201.89亿元。

由于公司自由现金流口径与“经营现金流减资本开支”存在差异，采用公司披露的1,201.89亿元作为更保守口径：

\[

P/FCF\approx2.015万亿/1201.89亿\approx16.8倍

\]

对应自由现金流收益率约：

\[

FCF收益率\approx6.0\%

\]

若使用简单CFO减资本开支口径，则P/FCF约14.0倍，FCF收益率约7.1%。

判断

中国石油的现金流估值比PE估值更保守：

• 盈利口径看，约12.7倍PE；
• 公司自由现金流口径看，约16.8倍P/FCF；
• 当前股息率约4.27%。

这说明股价并不是单纯由当期会计利润支撑，未来资本开支、营运资金和油气价格变化非常重要。

5. EV/EBITDA

以2025年末净债务214.01亿元估算：

• 市值：约2.015万亿元；
• 企业价值：约2.036万亿元；
• 2025年经营利润：2,192.41亿元；
• 2025年折旧、折耗及摊销：2,378.38亿元；
• 简化EBITDA：约4,570.79亿元。

\[

EV/EBITDA\approx4.5倍

\]

这个水平并不高，但石油公司低EV/EBITDA是行业常态，不能单独证明低估。

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十一、同行估值比较

1. 已核实的国际可比公司

截至2026年8月26日，联网行情数据显示：

XOM和CVX的当前PE明显高于中国石油，但不能机械认为中国石油更便宜，因为美国大型石油公司通常具有：

• 更高的股东回购强度；
• 更高的资本回报率；
• 更成熟的海外治理定价；
• 更灵活的资本配置；
• 更强的投资者回报可预期性。

XOM 2025年报告披露全年EPS为6.70美元，并持续强调资本回报与成本控制；CVX 2025年年度股息为每股6.84美元，连续多年提高年度股息。([corporate.exxonmobil.com](https://corporate.exxonmobil.com/news/news-releases/2026/0130-exxonmobil-announces-2025-results?utm_source=openai))

2. A股和港股同行

• 中国石化（600028）
• 中国海洋石油（00883）
• 中国石油H股（00857）

截至本报告生成时，未能以同一时间点、同一财务口径可靠核实这几家公司的完整PE、P/FCF及EV/EBITDA数据，因此不填入未经核实的数字。

同行比较的核心结论

中国石油相对美股超级油气公司存在估值折价，但折价有其合理原因：

1. ROE并不高；

2. 分红和回购机制不如美股公司灵活；

3. 国企资本配置可能更强调战略目标；

4. 业务规模巨大但增速有限；

5. 资本开支和政策性投资较重；

6. A股市场风险偏好和行业估值体系不同。

因此：

> 中国石油PE低于XOM和CVX，说明存在估值折价，但不能直接等同于低估。

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十二、跨周期正常利润

单看2025年利润会受到油价、炼化利润和化工周期影响，需要观察多年度利润。

1. 2021—2025年归母净利润

按国际财务报告准则：

五年平均约为1,449亿元，2023—2025年平均约为1,611亿元。([petrochina.com.cn](https://www.petrochina.com.cn/petrochina/rdxx/202603/77efc25cfdc14bad83525f05cf092454/files/40b5ebc3882d441397f5203d64652a51.pdf))

2. 正常利润判断

我不采用五年简单平均作为唯一正常利润，因为2021年利润明显偏低，且近几年公司规模、产量和资产结构已有变化。

综合考虑：

• 2023—2025年利润稳定在1,570亿—1,650亿元；
• 2026年一季度利润同比略增；
• 原油实现价格已经低于2025年一季度；
• 2026年半年报尚未披露；
• 上游仍然面临周期压力；
• 天然气和销售板块提供支持；

我将中国石油的长期正常利润区间设定为：

> 1,500亿—1,700亿元人民币。

这是研究估算，不是公司指引，也不是外部机构一致预期。

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十三、情景估值

1. PE情景估值

计算公式：

\[

合理股价=\frac{正常归母净利润\times合理PE}{总股本}

\]

总股本采用1,830.21亿股。

解释

悲观情景

假设：

• 原油价格持续偏弱；
• 上游利润继续下降；
• 化工景气低迷；
• 市场给予周期股更低估值；
• 分红增长停滞。

对应价格约6.15元。这个情景并非预测，而是用于测试下行风险。

基准情景

假设：

• 归母净利润回到约1,600亿元；
• 油气价格处于中性水平；
• 天然气、销售和炼化对冲部分上游波动；
• ROE维持在约10%左右；
• 市场给予12倍正常PE。

对应价格约10.49元。

乐观情景

假设：

• 油气价格回升；
• 国内天然气需求继续增长；
• 炼化利润改善；
• 新材料和新能源业务开始产生更可见贡献；
• 国企估值重估继续推进。

对应价格约14.53元。

当前价格位置

当前价格为11.01元：

• 高于基准估值约5%；
• 低于乐观估值约24%；
• 明显高于悲观情景。

因此当前价格更像是：

> 市场在为“正常盈利+一定国企重估+高股息”付费，而不是在极度悲观中买入。

2. 简化DCF估值

由于中国石油是强周期、重资产企业，DCF对油价、资本开支和终值假设极其敏感。以下只做交叉验证，不作为唯一估值锚。

采用公司披露的2025年自由现金流1,201.89亿元，并用永续增长模型：

\[

股权价值=\frac{FCF_1}{折现率-永续增长率}-净债务

\]

DCF局限

• FCF会随油价和营运资金大幅波动；
• 资本开支存在战略性支出；
• 永续增长率不适合精确预测资源企业；
• 公司自由现金流口径与简单CFO减资本开支口径存在差异；
• DCF未对不同油田寿命、储量替代及减值逐项建模。

因此DCF给出的核心信息不是“精确目标价”，而是：

> 如果长期自由现金流只有约1,200亿元，11.01元并不便宜；如果自由现金流能够稳定在1,500亿元以上，当前价格才会显得更有吸引力。

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十四、股息收益分析

1. 当前股息率

2025年全年股息：

\[

0.22+0.25=0.47元/股

\]

当前股价11.01元：

\[

股息率=0.47/11.01\approx4.27\%

\]

这是税前静态股息率，未考虑个人投资者持股期限及税务差异。

2. 股息是否可持续？

2025年：

• 归母净利润约1,573亿元；
• 全年现金分红约860亿元；
• 分红率约54.7%；
• 公司披露自由现金流约1,202亿元。

从静态数字看，股息有现金流覆盖，但覆盖余量并不无限：

\[

自由现金流-股息

\approx1202-860=342亿元

\]

而2025年资本性支出高达2,691亿元，说明公司必须同时维持：

• 油气勘探开发；
• 设备更新；
• 储气库和管网；
• 炼化项目；
• 转型投资；
• 股东分红。

股息结论

• 4.27%股息率具有吸引力；
• 分红目前不是明显透支；
• 但不能把4.27%视为无风险收益；
• 如果油价显著走弱且资本开支维持高位，股息增长可能停滞；
• 高股息更像总回报的一部分，而不是确定性收益。

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十五、机会成本分析

1. 与无风险资产比较

截至2026年8月25日，10年期中国国债收益率约1.678%，中国债券收益率曲线在2026年8月19日显示10年期收益率约1.68%。([yield.chinabond.com.cn](https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-czb-web/czb/moreInfo?eqid=ebfc864700026df90000000464acbe4b&locale=cn_ZH&nameType=1&utm_source=openai))

中国石油静态股息率约4.27%，名义上高于10年期国债约2.6个百分点。

但两者风险完全不同：

中国石油只有在投资者愿意承担周期和股价波动时，4.27%的股息率才具有吸引力。

2. 与指数基金比较

如果投资者追求：

• 更低个股风险；
• 更广泛行业分散；
• 不依赖单一油价；
• 更少研究和跟踪成本；

宽基指数基金可能是更好的替代品。

持有中国石油的理由应当不是“它是大公司”，而是：

1. 相信中国油气资源和能源安全具有长期价值；

2. 接受油价周期；

3. 认可4%以上股息；

4. 能承受盈利和股价波动；

5. 相信资本开支不会长期侵蚀股东回报。

3. 与美股大型能源公司的比较

XOM和CVX估值明显更高，但市场通常为其支付更高价格，是因为其资本回报、回购、股东回报和治理透明度被认为更稳定。中国石油的低估值部分是机会，部分也是对国企资本配置、政策性投资和ROE较低的风险补偿。

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十六、市场心理与可能的错误定价

1. 可能的乐观因素

当前市场可能在交易：

• 国有企业估值重估；
• 高股息资产受到追捧；
• 能源安全主题；
• 天然气和新能源成长预期；
• 油价未来回升；
• 中国石油过去几年盈利和分红水平提升。

2. 可能的错误定价

市场可能高估：

• 油价长期维持高位的概率；
• 新能源和新材料利润贡献；
• 高股息的永久性；
• 资本开支对利润增长的转化效率；
• 大型国企资产重估对每股价值的实际提升。

3. 当前上涨究竟来自基本面还是情绪？

截至2026年8月26日，2026年半年报尚未披露，但股价已经反映了一定程度的盈利和分红预期。与此同时，2026年一季度：

• 原油实现价格同比下降8.5%；
• 上游经营利润同比下降；
• 经营现金流下降39.4%。

因此，近期股价如果继续上涨，不能简单归因于当期基本面明显改善，更可能包含：

• 高股息偏好；
• 国企估值重估；
• 对油价回升的预期；
• 对即将披露半年报的提前交易。

这属于需要警惕的“预期先行”。

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十七、期权策略说明

本报告不提出具体期权交易策略，原因是：

• 尚未核实601857对应期权的合约流动性、买卖价差和未平仓量；
• 中国A股个股期权可交易范围及策略可执行性与美股不同；
• 2026年半年报即将披露，存在事件波动；
• 当前估值尚未形成足够清晰的极端低估或高估锚点。

在未核实期权合约、到期日、行权价、隐含波动率、成交量和重大事件风险前，不应仅因为权利金看起来较高而构建卖出Put或备兑Call策略。

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十八、最强反方观点

以下是对中国石油投资逻辑最有力的反驳。

反方观点一：这不是稳定成长股，而是周期股

2025年归母净利润下降4.5%，扣非净利润下降6.7%，ROE从11.1%下降到10.1%。2026年一季度虽然利润小幅增长，但原油实现价格下降8.5%，上游经营利润下降。

如果油价长期处于弱势区间，当前PE可能并不低，而是处于周期利润顶部附近的正常估值。

反方观点二：经营现金流并不稳定

2026年一季度归母净利润同比增长1.9%，经营现金流却同比下降39.4%。

这说明：

• 利润增长并不等同于现金增长；
• 营运资金变化影响很大；
• 国际贸易、存货和应收账款可能使现金流波动；
• 不能仅以PE和股息率判断便宜。

反方观点三：资本开支吞噬股东回报

2025年资本性支出2,690.89亿元，高于归母净利润；2026年计划资本性支出继续增至2,794亿元。

如果新增资本开支只能维持产量而不能提高单位资本回报，那么：

• 净资产可能继续增长；
• 但ROE未必提升；
• 每股内在价值增长可能低于账面利润增长；
• 高分红可能与高资本投入形成竞争。

反方观点四：新业务可能成为资本配置陷阱

新能源、新材料、充换电、储气库等业务有战略意义，但不代表一定有高回报。

最需要跟踪的是：

• 新业务收入增长是否转化为自由现金流；
• 项目资本金回报率；
• 是否需要持续补贴或集团内部支持；
• 是否存在重复建设；
• 是否能提高整体ROIC。

在这些指标没有持续验证前，不能为新业务给予过高估值溢价。

反方观点五：国企重估不等于无限重估

国企估值重估可以提高PE和PB，但重估最终仍需要基本面支撑：

• 股东回报提高；
• ROE改善；
• 资本开支效率提高；
• 现金流稳定；
• 关联交易和资本配置透明度提升。

如果只是市场情绪推动，估值回落也可能很快。

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十九、主要风险

1. 行业风险

• 国际原油价格长期低迷；
• 天然气价格和供需波动；
• 全球能源转型加速；
• 电动车替代汽油需求；
• 炼化和化工产能过剩；
• 成品油需求结构变化；
• 地缘政治导致供应链和海外资产风险。

2. 公司风险

• 上游利润高度依赖油气价格；
• 资本开支规模巨大；
• 大型项目回报率不确定；
• 海外业务受到政治和汇率影响；
• 关联交易和集团内部金融服务风险；
• 管理层资本配置效率不一定达到民营高回报企业水平；
• 经营现金流受营运资金影响明显。

3. 估值风险

• 当前价格已反映一定高股息和国企重估预期；
• 若半年报低于市场预期，估值可能收缩；
• 若油价下降，盈利和现金流可能同时承压；
• 12—13倍PE对周期股并不一定便宜；
• 股息率较高不能抵消股价下跌风险。

4. 事件风险

• 2026年半年报计划于2026年8月30日披露；
• 本报告基准日距离半年报披露仅数日；
• 半年报可能改变市场对全年盈利、分红和现金流的判断。

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二十、最终估值分区

以当前11.01元为基准，我的研究估值分区如下：

当前11.01元的位置

当前价格处于合理区间上沿附近：

• 不是明显高估；
• 也不是显著低估；
• 对普通长期投资者，安全边际偏一般；
• 对高股息和能源周期投资者，具有一定配置价值；
• 对严格要求“明显低于内在价值”的价值投资者，等待更低价格更符合纪律。

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二十一、最终投资判断

公司质量：一般偏强

中国石油的资源、牌照、管网、规模和资产负债表构成了强大的生存能力和行业地位。但它不是高毛利、高增长、轻资产公司。

估值水平：合理至略偏高

当前约12.7倍TTM PE、1.24倍PB、约4.27%股息率，估值不贵，但已经不是极端悲观估值。

现金流质量：稳定，但周期性明显

2025年经营现金流强劲，长期FCF为正；但2026年一季度经营现金流明显下降，需重点观察半年报和全年营运资金变化。

商业模式：资源与规模护城河，定价权有限

公司拥有重要能源基础设施和资源壁垒，但利润仍受油价、炼化价差和政策机制影响。

安全边际：一般

当前价格距离基准估值没有明显折价。真正充足的安全边际，更可能出现在：

• 油价低迷；
• 市场情绪恐慌；
• 股价回落至7—9元区间；
• 但公司基本资产和分红能力没有实质恶化时。

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数据日期与局限

1. 当前股价基准为2026年8月26日，11.01元/股；服务器快照时间为16:14:45，北京时间，独立行情源显示15:00:03收盘价同为11.01元。

2. 最新正式财报基准期为2026年3月31日；2026年半年报截至本报告基准日尚未披露，公司公告计划于2026年8月30日发布。

3. 2025年度财务数据主要来自中国石油2025年度报告，单位为人民币百万元或人民币亿元。

4. 2026年一季度数据来自公司官方业绩演示材料，并与公开披露的一季报数据交叉核对。

5. 当前市值使用当前股价乘以2025年末总股本；企业价值中的现金和债务采用2025年12月31日资产负债表，因此EV不是完全同期口径。

6. DCF采用简化永续增长模型，不能替代对油价、储量、产量、资本开支和资产减值的逐项目建模。

7. 同行业中，中国石油与XOM、CVX的估值存在会计准则、资本回报、治理结构、市场风险溢价和业务结构差异，不能机械横向比较。

8. 中国石油2026年半年报、全年盈利和全年分红均未在本报告基准日最终确认。

9. 报告中的“正常利润”“情景利润”“合理PE”和估值区间属于研究估算，不是公司指引，也不是确定性预测。

10. 服务器提供的财报指纹为空，未能依据指纹复用规则确认缓存版本；本报告因此重新使用一手披露和公开财报资料核实关键数据。