601628

中国人寿（601628）会员旗舰价值投资分析

0. 标的核对

公司身份与上市市场

• 证券代码：601628
• 证券简称：中国人寿
• 公司全称：中国人寿保险股份有限公司
• 上市市场：上海证券交易所主板，A股
• A股代码：601628
• 公司另有香港上市股份，代码为 02628.HK，但本文估值和当前价格均以 上海证券交易所A股为基准。
• 公司实际控制人为中华人民共和国财政部，控股股东为中国人寿保险（集团）公司。2025年年报披露，公司2007年1月回归境内A股上市，主营寿险、年金险、健康险、意外险等业务。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

1. 行情时间与财报基准期

行情时间

• 当前价格：38.58元/股
• 行情时间：2026年8月26日16:14:35，北京时间
• 市场：上海证券交易所A股
• 币种：人民币
• 较前收盘价37.60元上涨2.61%。
• 服务器行情快照显示价格为38.58元；独立行情来源同样显示2026年8月26日中国人寿A股价格为38.58元、涨幅约2.61%，可视为交叉核验。(investing.com)

财报基准期

本文使用三层财务数据：

1. 最新完整、经审计财报：2025年年度报告

• 报告期：2025年1月1日至2025年12月31日
• 公告时间：2026年3月
• 财务报告经审计并出具标准无保留意见。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

2. 最新正式季度财报：2026年第一季度报告

• 报告期：截至2026年3月31日
• 公告日期：2026年4月30日
• 财务数据未经审计。(money.finance.sina.com.cn)

3. 最新业绩预告：2026年半年度业绩预增公告

• 报告期：2026年1月1日至2026年6月30日
• 公告落款为2026年7月14日，公告页面日期为2026年7月15日
• 数据未经审计，属于初步估算。
• 公司公告显示，2026年半年报业绩发布会安排在2026年8月28日，因此截至2026年8月26日，2026年半年度正式财报尚未披露，本文不能把预告数据当作已审计数据使用。(money.finance.sina.com.cn)

核心结论先行：
中国人寿是一家具有强品牌、强牌照、强规模和长期负债优势的头部寿险公司，但利润高度受投资市场和会计确认波动影响。38.58元对应2025年末内含价值约0.74倍，账面PB约1.82倍，表面PE约7.1倍。估值不算贵，但经过2026年上半年投资驱动的利润预增后，当前价格已经接近我估计的基准价值区间上沿，安全边际一般，不适合仅因“半年利润暴增”而追价。

一、公司业务理解

1. 公司卖什么？

中国人寿的核心产品包括：

• 传统寿险；
• 分红型寿险；
• 年金保险；
• 健康保险；
• 意外伤害保险；
• 团体保险；
• 长期护理、养老及相关保障产品。

公司拥有个险销售队伍、团险销售人员以及专业和兼业代理机构组成的分销网络，截至2025年末有效长期保单约3.27亿份。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

2. 客户是谁？

主要客户包括：

• 个人家庭客户；
• 企业及机构客户；
• 银行保险渠道客户；
• 团体客户；
• 政策性及商业健康险客户；
• 养老、年金和长期财富管理客户。

寿险产品的客户需求通常来自三类：

1. 死亡、疾病、意外等风险保障；

2. 养老和长期现金流安排；

3. 财富传承与长期储蓄。

这些需求在长期存在，但客户对收益率、流动性、退保条件和产品复杂度较敏感。

3. 谁付钱？

保险公司的收入主要来自：

• 保费；
• 投资资产产生的利息、股息和买卖价差；
• 公允价值变动；
• 保险服务收入；
• 与保险相关的其他服务收入。

需要特别注意：寿险公司不是简单的“保费收入减成本”模式。保费进入公司后，大部分对应未来保险责任和投资负债，不等于可以自由分配给股东的现金。

4. 需求是否长期存在？

长期需求

• 人口老龄化；
• 居民养老保障缺口；
• 医疗费用和重大疾病保障需求；
• 家庭财富传承；
• 企业年金和商业养老保险发展。

周期性因素

• 股票和债券市场表现；
• 长期利率变化；
• 银行理财收益率；
• 居民收入和储蓄意愿；
• 监管对预定利率、产品费用和销售行为的约束。

因此，中国人寿属于：

长期需求较强、但利润和估值明显受资本市场周期影响的金融企业。

不是典型的稳定消费品公司，也不是可以只用单一年度利润判断的高确定性企业。

二、业务质量与经营数据

1. 2025年经营概览

数据均为人民币，报告期为2025年度或2025年12月31日。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

初步判断

2025年数据非常强，但不能简单把2025年净利润5.45元/股视为稳定盈利能力，原因是：

• 总投资收益率升至6.09%；
• 投资收益及权益市场波动对寿险公司利润影响较大；
• 2023年至2025年利润变化幅度很大。

2023年归母净利润为511.84亿元，2024年为1,069.35亿元，2025年为1,540.78亿元。三年平均归母净利润约1,040.66亿元，但这个平均值也受到资本市场周期影响，不能机械当作“正常利润”。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

2. 2026年一季度：基本面改善，但利润下滑

2026年一季度，公司实现：

2026年一季度，新业务价值同比增长75.5%，长险新单及首年期交业务明显改善；但续期保费下降6.8%，归母净利润同比下降32.3%。公司解释利润下滑主要与2025年同期高基数以及季度末部分权益投资市值波动有关。(money.finance.sina.com.cn)

这组数据的含义

这是一个比较重要的组合：

• 业务质量指标改善：新业务价值、长险新单、首年期交保费较强；
• 存量业务承压：续期保费下降；
• 利润质量不稳定：投资市场波动导致一季度净利润下降；
• 公司偿付能力较强：核心和综合偿付能力充足率均明显高于监管底线。

相比单纯看利润，新业务价值更能反映新销售业务的长期价值，但新业务价值本身也是精算估值，需要依赖投资回报、退保率、死亡率、费用率及折现率等假设，不能视为已经实现的现金利润。

3. 2026年半年度业绩预增：利润弹性极大

公司预计2026年上半年：

• 归母净利润约 1,289.33亿元至1,371.19亿元；
• 同比增长约 215%至235%；
• 扣非归母净利润约 1,291.75亿元至1,373.77亿元；
• 上年同期归母净利润为409.31亿元；
• 该数据未经审计。(money.finance.sina.com.cn)

倒算2026年二季度利润

以2026年一季度归母净利润195.05亿元倒算：

• 2026年二季度归母净利润约为：
• 低端：1,289.33 - 195.05 = 1,094.28亿元
• 高端：1,371.19 - 195.05 = 1,176.14亿元

这是根据公司公告数据进行的估算，不是公司单独披露数据，且未审计。

这说明：

2026年上半年利润暴增，主要由二季度极强的投资及市场表现贡献，而不是一季度经营利润平滑增长的结果。

因此，2026年上半年预增数据是利好，但同时也是最强的反方证据之一：利润可能处于高景气、高基数和投资收益集中确认阶段。

三、利润与现金流质量

1. 账面利润是否转换为现金？

2025年度经营活动产生的现金流量净额为4,599.25亿元，明显高于归母净利润1,540.78亿元。2026年一季度经营活动现金流净额为1,754.31亿元，高于当期归母净利润195.05亿元。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

表面上看，现金流非常强。

但对寿险公司不能直接套用工业企业的逻辑：

• 收到保费会产生经营现金流；
• 支付赔款、退保金、手续费和佣金会减少经营现金流；
• 保费中的很大部分对应未来保险责任；
• 投资资产买卖会产生巨额投资现金流；
• 现金并不等于可以立即分配的股东现金。

2. 自由现金流是否适用？

传统公式是：

自由现金流 = 经营现金流 - 资本开支

这个指标对于制造业、软件、消费品公司较有意义，但对寿险公司不够适用，原因是：

1. 公司的核心资金流不是固定资产资本开支，而是保费、赔付、退保及投资资产配置；

2. 投资资产本身是经营业务的重要组成部分；

3. 资本充足率和监管资本约束比传统资本开支更重要；

4. 股东可分配能力取决于偿付能力、未来业务增长和监管要求。

因此：

• P/FCF：不建议使用；
• EV/EBITDA：不适合寿险公司；
• 更合适的指标包括：
• P/B；
• P/EV，即价格/内含价值；
• 新业务价值；
• 新业务价值增长率；
• 投资收益率；
• 偿付能力充足率；
• 长期分红能力。

现金价值判断

2026年一季度偿付能力报告显示，公司现金及流动性管理工具账面价值约1,469.69亿元，但这部分资金需要承担保险赔付、流动性需求和监管资本责任，不能简单从市值中剥离后当作“闲置现金”。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

四、护城河分析

1. 品牌与信任

中国人寿拥有长期经营历史、全国性品牌和广泛的线下服务网络。寿险产品通常是多年甚至数十年的合同，客户对：

• 品牌信用；
• 理赔能力；
• 长期偿付能力；
• 服务网络；
• 销售和续期体系；

有较高要求。

这使得头部公司在长期寿险业务中具有明显的品牌和信任优势。

2. 牌照与监管壁垒

寿险行业具有较高准入壁垒，包括：

• 保险经营牌照；
• 资本金要求；
• 偿付能力监管；
• 精算、核保、理赔和风险管理体系；
• 大规模销售网络建设。

新进入者很难在短时间内复制中国人寿的保单规模、客户基础和投资资产规模。

3. 规模与投资能力

截至2025年末，中国人寿投资资产约7.424万亿元，属于超大规模长期资金管理者。大规模长期负债有利于：

• 配置长期债券；
• 进行跨周期资产配置；
• 投资基础设施、权益资产和长期股权资产；
• 降低单位运营成本；
• 提高资产负债匹配能力。

但规模优势不是无条件优势。资产越大，投资决策错误的绝对损失也越大，且资产配置受监管、资本市场和负债成本约束。

4. 网络效应和成本优势

寿险不是典型互联网网络效应行业，但具有一定规模效应：

• 更大销售网络可以触达更多客户；
• 更大保单池有利于风险分散；
• 更强数据积累有利于精算和客户经营；
• 总部集约化和数字化可以降低单位服务成本。

不过，代理人渠道也可能带来高佣金、高管理成本和销售质量问题。

护城河结论

中国人寿的护城河主要来自牌照、品牌、规模、长期资金和全国服务网络，属于强护城河，但不是“无资本投入、无竞争压力”的护城河。

五、管理层与资本配置

1. 信息披露与审计

2025年年度报告披露，公司的财务报告已经审计并出具标准无保留意见；公司同时披露不存在控股股东及关联方非经营性资金占用，也不存在违反规定决策程序对外提供担保的情况。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

这支持了管理层在基本信息披露层面的合规性判断。

2. 资本配置

2025年度公司：

• 归母净利润：1,540.78亿元；
• 全年现金股利：约241.95亿元；
• 每股现金股利：0.856元；
• 其中包括中期股利0.238元和末期股利0.618元；
• 全年股东现金分红约占2025年归母净利润15.7%。(money.finance.sina.com.cn)

分红金额同比增长，但分红率仍然偏低。

为什么分红率不能太高？

寿险公司需要保留资本支持：

• 新业务增长；
• 偿付能力；
• 长期负债；
• 市场波动；
• 监管资本要求。

因此，分红率低于成熟消费品公司并不必然代表管理层吝啬。

但从股东角度看，问题在于：

如果公司保留1元利润，能否长期创造超过1元的内含价值？

目前可以观察到：

• 公司规模和内含价值仍在增长；
• 新业务价值增长较强；
• 但长期投资收益率和股东回报存在较大波动；
• 2025年度分红率只有约15.7%；
• 没有明显的大规模回购作为补充回报工具。

因此，我对资本配置的判断是：

稳健，但资本回报效率仍需要长期验证；不能仅凭国企背景推断资本配置一定优秀。

六、估值分析

1. 当前A股市值

601628总股本约282.64705亿股，其中A股流通股约208.2353亿股。按照A股价格38.58元计算：

• A股市值约8,033.7亿元
• 这里仅按A股股份数量和A股价格计算；
• 没有将H股按照A股价格估算，因此不把它称为公司整体总市值。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

2. 静态PE

2025年基本每股收益为5.45元。

静态PE = \frac{38.58}{5.45} \approx 7.08倍

这是基于2025年度已审计利润的静态PE。

3. TTM PE

公开行情数据截至2026年8月24日显示，中国人寿TTM EPS约5.12元，PE约7.35倍。以8月26日38.58元重新计算：

TTM PE \approx \frac{38.58}{5.12}=7.54倍

由于该TTM数据并非公司公告中的标准化财务指标，本文将其作为行情平台参考，不作为主要估值锚。(tw.stock.yahoo.com)

4. PB

2025年末归母每股净资产为21.06元：

PB_{2025}=\frac{38.58}{21.06}\approx1.83倍

2026年一季度归母每股净资产约21.17元：

PB_{2026Q1}=\frac{38.58}{21.17}\approx1.82倍

对于寿险公司，PB不能孤立使用，因为账面净资产没有完全体现有效保单未来利润价值，但1.82倍PB也说明市场并没有把中国人寿当作“低质量破净金融股”定价。

5. 内含价值估值

2025年末：

• 内含价值：1.467876万亿元；
• 调整后净资产价值：936,673百万元；
• 扣除资本成本后的有效业务价值：531,203百万元；
• 一年新业务价值：45,752百万元。(money.finance.sina.com.cn)

按总股本282.64705亿股计算：

每股内含价值 \approx 51.93元

因此：

P/EV=\frac{38.58}{51.93}\approx0.74倍

当前A股价格相对2025年末内含价值约折价25.7%。

如何理解0.74倍P/EV？

这不是说公司一定便宜25.7%，因为内含价值依赖精算假设：

• 长期投资回报率；
• 风险贴现率；
• 退保率；
• 死亡率和发病率；
• 费用率；
• 资本成本；
• 未来业务增长。

公司2025年内含价值计算使用的整体投资回报率假设为4%，普通型业务风险调整后贴现率为8%，浮动收益型业务贴现率为7.2%。这些假设由公司编制并由独立精算师审阅，但依然不是市场交易价格意义上的可验证现金价值。(money.finance.sina.com.cn)

6. 2026年预期PE

若简单将2026年上半年业绩预告年化：

• 低端全年归母利润约2,578.66亿元；
• 高端全年归母利润约2,742.38亿元；
• 对应EPS约9.12至9.70元；
• 对应PE约3.98至4.23倍。

但这只是机械年化，不代表正常盈利能力。2026年上半年利润很可能含有较高的投资收益和权益市场上涨贡献，因此不宜直接给予4倍PE估值。(money.finance.sina.com.cn)

七、同行业估值比较

保险公司更适合比较：

• PE；
• PB；
• P/EV；
• ROE；
• 新业务价值增速；
• 综合投资收益率；
• 偿付能力。

EV/EBITDA和P/FCF不适合直接比较。

下表使用可获得的公开行情页面，日期并不完全同步，因此仅作方向性参考。

中国平安、中国太保和新华保险的公开行情页分别显示上述PE数据。(tw.stock.yahoo.com)

三家可比公司的PE中位数约为：

中位数 = 5.67倍

中国人寿按TTM口径约7.54倍，较该中位数高约33%。

中国人寿为什么可能享有估值溢价？

• 品牌和保单规模更大；
• 长期寿险业务基本盘强；
• 内含价值规模大；
• 销售网络覆盖广；
• 新业务价值增长较快；
• 权益资产配置带来更强利润弹性。

为什么不能简单接受这一估值溢价？

• 2026年上半年利润弹性很大，说明投资收益波动明显；
• 续期保费下降；
• 公司当前PB高于部分同业；
• 中国平安综合金融业务更丰富；
• 新华保险、中国太保在部分阶段的PE更低；
• 不同公司的业务结构、分红业务占比、VFA会计影响、资产配置和资本成本不同。

因此，不宜直接采用同业PE平均数。中国人寿相对同业的合理估值更可能是：

TTM PE约5.5至7.5倍，PB约1.2至1.8倍，P/EV约0.6至0.9倍。

当前中国人寿处于这一范围的中高位，而不是明显低位。

八、跨周期正常利润估值

1. 正常利润假设

2023年至2025年归母净利润分别约为：

• 2023年：511.84亿元；
• 2024年：1,069.35亿元；
• 2025年：1,540.78亿元。

三年平均约1,040.66亿元。考虑：

• 2023年可能处于较差投资环境；
• 2025年投资回报较高；
• 2026年上半年利润明显受投资驱动；

我不把2025年1,540.78亿元直接当作正常利润，而采用：

• 悲观正常利润：1,000亿元；
• 基准正常利润：1,250亿元；
• 乐观正常利润：1,500亿元。

2. 正常利润PE估值表

计算口径：

EPS=\frac{归母净利润}{282.64705亿股}

该表的弱点是：寿险公司的会计利润不完全代表新业务创造的长期价值。因此需要用内含价值进行交叉验证。

3. P/EV估值交叉验证

以2025年末每股内含价值51.93元为基础：

综合利润法和P/EV法：

• 悲观价值区间：21至29元
• 基准价值区间：35至39元
• 乐观价值区间：49至50元

当前价格38.58元：

• 高于正常利润法基准价35.38元；
• 接近P/EV基准价38.95元；
• 距离乐观价值仍有空间；
• 但已经不属于明显的深度低估区域。

九、悲观、基准、乐观价格表

综合考虑正常利润、内含价值、投资收益波动和资本成本，给出最终情景估值：

当前价格所处区域

以38.58元为基准：

• 低估区域：30元以下
• 较有吸引力区域：30至35元
• 合理区域：35至40元
• 偏乐观定价区域：40至50元
• 明显依赖高增长或牛市：50元以上

这里的30元以下并不是精确买入线，而是按照当前内含价值约20%至30%安全边际倒推得到的观察区间。内含价值本身存在精算假设风险，不能把它视为绝对底价。

十、分红收益分析

1. 当前股息率

2025年全年现金股利为每股0.856元，按38.58元计算：

股息率=\frac{0.856}{38.58}\approx2.22\%

2025年全年现金分红约241.95亿元，占当年归母净利润约15.7%。2025年末期股利0.618元已于2026年7月9日实施派发。(money.finance.sina.com.cn)

2. 与无风险利率比较

截至2026年8月25日，中国10年期国债收益率约为1.68%。(yield.chinabond.com.cn)

中国人寿当前股息率约2.22%，比10年期国债高约0.54个百分点。

这意味着：

• 如果投资者只追求现金收益，2.22%的股息率并不构成非常宽的安全垫；
• 股息率尚未达到高股息资产的明显吸引力水平；
• 投资逻辑必须依赖未来内含价值增长、利润增长和估值修复，而不能只依赖分红。

3. 静态回本

如果股息长期维持0.856元：

静态回本年限\approx\frac{38.58}{0.856}=45.1年

这不是实际投资回报预测，只说明：

当前买入中国人寿并不是单纯的高股息回本逻辑，而是“分红+内含价值增长+投资收益周期”的综合逻辑。

十一、投资收益与资产配置风险

这是中国人寿最重要的风险来源之一。

2026年一季度利润表显示：

• 投资收益为455.07亿元；
• 公允价值变动损益为-428.62亿元；
• 归母净利润为195.05亿元；
• 综合收益总额仅35.89亿元。

这说明会计利润、投资收益、公允价值变动和其他综合收益之间存在较大波动。(money.finance.sina.com.cn)

偿付能力报告还显示，2026年一季度市场风险最低资本约5,681.91亿元，其中权益价格风险最低资本约5,273.46亿元，显著高于利率风险和信用风险最低资本。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

这说明什么？

中国人寿并不是单纯依靠保费和利差赚钱的保险公司。它的利润弹性明显受到：

• 股票市场；
• 基金市场；
• 长期利率；
• 债券估值；
• 权益资产配置；
• 会计分类；

影响。

2026年上半年预增超过200%可能代表投资能力和资产配置取得较好结果，但也可能意味着：

未来如果权益市场回落，利润同比增速会快速下降，甚至出现较大波动。

十二、管理层与业务转型的反方观点

1. 新业务价值增长是否可持续？

2026年一季度新业务价值同比增长75.5%，首年期交保费快速增长，浮动收益型业务在首年期交保费中的占比超过90%。(money.finance.sina.com.cn)

这说明产品结构转型取得进展，但反方观点是：

• 浮动收益型产品的销售可能受市场行情影响；
• 高增长可能包含低基数因素；
• 银保渠道、分红险和浮动收益型业务的长期客户留存仍需验证；
• 新业务价值是精算估值，不是已经收到的现金利润；
• 如果投资回报假设变化，未来价值释放速度可能低于当前估计。

2. 续期保费下降

续期保费同比下降6.8%，可能受到部分业务续期止收影响。(money.finance.sina.com.cn)

续期业务通常是寿险公司利润和现金流稳定性的关键。新单增长很强并不能完全抵消：

• 老保单自然到期；
• 退保；
• 续期缴费中断；
• 销售队伍生产率变化；
• 新旧产品切换。

因此，后续比总保费更值得跟踪的是：

1. 续期保费能否恢复；

2. 十年期及以上首年期交业务占比；

3. 新业务价值率；

4. 退保率；

5. 代理人产能而不只是代理人数量。

十三、风险分析

1. 行业风险

利率长期下行

长期利率下降会带来：

• 固定收益资产再投资收益率下降；
• 负债成本与资产收益之间的利差压力；
• 传统保证型产品盈利能力承压；
• 资产负债匹配难度提高。

行业竞争

寿险行业存在：

• 银行理财竞争；
• 基金和债券产品竞争；
• 其他保险公司的价格竞争；
• 银保渠道费用竞争；
• 代理人渠道效率下降。

人口与需求结构

人口老龄化长期利好养老保险，但人口增长放缓、居民收入承压和年轻客户保险意识差异也可能影响新单增长。

2. 公司风险

投资资产波动

2026年一季度权益价格风险最低资本达到约5,273.46亿元，显示公司资本消耗对权益市场较敏感。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

续期业务下降

续期保费下降6.8%是需要持续跟踪的经营信号。

代理人转型

截至2026年一季度末，公司总销售人力约64.4万人，其中个险销售人力约59.4万人。规模很大，但代理人数量不等于有效产能，真正重要的是人均产能、活动率、留存率和新业务价值贡献。(money.finance.sina.com.cn)

资本配置

分红率相对不高，公司保留大量资本用于业务和偿付能力。若未来新业务增长不能持续，留存利润的资本回报率可能下降。

3. 估值风险

当前价格约38.58元，对应：

• 2025年静态PE约7.08倍；
• TTM PE约7.54倍；
• 2026Q1 PB约1.82倍；
• 2025年末P/EV约0.74倍。

这不是高估值，但也不是极低估值。若2026年利润主要由投资收益驱动，市场可能对高利润给予折价。

十四、最强反方观点

如果要对中国人寿形成最谨慎的投资判断，反方观点可以概括为以下六点：

反方观点一：2026年利润暴增不等于长期盈利能力暴增

2026年一季度利润同比下降32.3%，半年却预增215%至235%，主要意味着二季度利润异常强劲。这样的利润曲线很难被视为稳定经营收益。

反方观点二：投资收益可能被误认为保险经营改善

2025年总投资收益率6.09%，2026年一季度又出现投资收益与公允价值变动大幅波动。投资端强势可能掩盖：

• 续期保费下降；
• 负债成本；
• 产品结构转型的不确定性；
• 长期再投资收益率下行。

反方观点三：内含价值不是可立即兑现的资产

0.74倍P/EV看起来便宜，但内含价值包含未来数十年的保险利润现值，并受到精算假设影响。如果未来长期投资回报低于假设，内含价值可能下修。

反方观点四：当前股息率不够高

2.22%的股息率只略高于1.68%的10年期国债收益率。若股价不增长，单靠分红很难提供足够的风险补偿。

反方观点五：同行估值并不支持明显溢价

中国人寿约7.5倍TTM PE，高于中国太保约5.7倍、新华保险约5.1倍、中国平安约6.6倍的公开行情PE。虽然业务质量存在差异，但中国人寿需要用更高的新业务价值增长或更稳定的长期投资回报来证明溢价合理。(tw.stock.yahoo.com)

反方观点六：高资本消耗限制股东回报

保险公司不能把全部利润分给股东，需要维持偿付能力和支持新业务。未来即使利润增长，也不一定等比例转化为分红或回购。

十五、机会成本分析

1. 对比无风险资产

• 中国10年期国债收益率：约1.68%；
• 中国人寿当前股息率：约2.22%。

股息率优势约0.54个百分点，不算宽。

因此，买入中国人寿主要不是为了替代国债，而是为了获得：

• 内含价值增长；
• 新业务价值增长；
• 投资收益周期回报；
• 估值中枢提升；
• 未来分红增长。

2. 对比同行保险公司

中国人寿的优势：

• 规模和品牌强；
• 长期寿险业务突出；
• 内含价值规模大；
• 新业务价值增长强；
• 资本实力强。

但同行可能在以下方面更具吸引力：

• 中国平安：综合金融和医疗养老生态更完整；
• 中国太保：估值相对低，业务结构较均衡；
• 新华保险：利润和投资弹性较高，但波动也较大；
• 中国人保：财险业务属性不同，不能直接类比。

当前中国人寿并没有明显体现出“相对所有同行都更便宜”的特征。

3. 对比指数基金

如果投资者无法判断：

• 投资收益能否持续；
• 续期保费是否恢复；
• 新业务价值是否兑现；
• 保险股估值是否继续提升；

那么分散化的金融或宽基指数基金可能具有更低的单一公司风险。

中国人寿更适合能够接受：

• 金融周期；
• 投资收益波动；
• 分红率不高；
• 长期估值等待；

的投资者。

十六、市场心理与可能的错误定价

当前市场可能存在三类心理：

1. 对半年利润暴增的追逐

2026年半年报预增超过200%，容易引发“PE只有4倍”的表面判断。

但这个PE建立在简单年化基础上，未经过正式半年报确认，也没有剔除投资周期影响，因此存在将一次性或周期性利润永久化的风险。

2. 对保险股低PB的锚定

市场可能会将中国人寿锚定在过去较低的PB或P/EV区间，但如果公司新业务价值持续增长，估值中枢可以提高。

反过来，如果未来投资回报下降，市场也可能重新压低P/EV。

3. 对“国寿品牌”的确认偏误

品牌强、国企背景和市场份额领先是事实，但并不能自动推出：

• 高资本回报；
• 高分红率；
• 长期利润稳定；
• 低投资风险。

投资判断仍应回到：

新业务价值能否兑现，续期业务是否稳定，资产负债匹配是否改善，投资回报是否可持续。

十七、期权策略说明

本文不提出601628具体期权策略，原因是：

• 未在本次研究中可靠核实601628 A股期权的具体合约流动性；
• 未核对到期日、行权价、买卖价差、成交量、未平仓量和财报事件窗口；
• 当前估值虽有一定锚点，但尚不足以仅凭权利金设计交易策略。

若未来讨论期权，只能在以下前提下进行：

• 现金担保卖Put，行权价必须是愿意长期接货的价格；
• 备兑卖Call，行权价必须是愿意真实交货或减仓的价格；
• 不得裸卖期权；
• 不能把权利金视为无风险收益；
• 期权策略仅为研究框架，不构成个性化投资建议。

十八、最终投资判断

公司质量：优秀，但属于金融周期型优秀公司

中国人寿具备：

• 强品牌；
• 强牌照；
• 强规模；
• 强长期资金；
• 强偿付能力；
• 较强新业务价值增长潜力。

但其利润并非消费品式稳定，投资收益和利率周期会显著影响结果。

估值水平：合理，接近基准价值上沿

当前38.58元：

• 静态PE约7.08倍；
• TTM PE约7.54倍；
• PB约1.82倍；
• P/EV约0.74倍。

估值不贵，但考虑2026年上半年利润大概率含有较强投资市场贡献，当前价格已经接近基准估值区间35至39元，不能简单视为深度低估。

现金流质量：稳定，但不能按普通公司理解

经营现金流很强，但保险现金流具有负债属性。传统P/FCF不适合直接使用，重点应看：

• 偿付能力；
• 新业务价值；
• 投资收益率；
• 负债成本；
• 续期保费；
• 分红能力。

商业模式：强护城河，但资本密集

公司具有强牌照、品牌和规模优势，但保险业务需要长期资本支持，且投资端波动明显。

安全边际：一般

• 38.58元相对2025年末内含价值约折价25.7%；
• 但内含价值本身依赖精算假设；
• 当前股息率只有约2.22%；
• 2026年利润预增的可持续性尚未经过半年报验证；
• 相对同业PE并不便宜。

综合结论

中国人寿是值得长期跟踪的高质量头部寿险公司，但在38.58元附近更接近“合理估值”而非“明显低估”。其长期价值取决于新业务价值增长和资产负债管理，而短期股价催化剂主要来自投资收益和半年报利润。

稳健价值投资者可以把30至35元视为更有安全边际的观察区间；35至40元属于合理估值区间；40元以上则需要更强的投资收益、内含价值增长或分红改善来支撑。

以上为研究结论，不构成买卖建议。

数据日期与局限

1. 当前价格基于2026年8月26日行情快照，价格为38.58元，上海证券交易所A股，人民币计价；已用独立行情来源交叉核验。

2. 最新完整经审计财报为2025年年度报告。

3. 最新正式季度财务数据为截至2026年3月31日的2026年第一季度报告，未经审计。

4. 截至2026年8月26日，2026年半年度报告尚未正式披露；本文使用的是公司2026年半年度业绩预增公告，相关数据未经审计。

5. 2026年上半年全年化PE属于机械估算，不代表正常盈利能力。

6. 内含价值属于精算估值，不等同于可以立即分配的现金价值，受投资回报率、退保率、费用率、风险贴现率等假设影响。

7. 同行业PE数据来自公开行情页面，日期并不完全同步，仅用于方向性比较，不能视为严格的同一时点估值比较。

8. 本文没有使用传统P/FCF和EV/EBITDA作为主要估值指标，因为它们对寿险公司的解释力有限。