600941

中国移动（600941）长期价值投资旗舰分析

一、标的确认

600941对应：中国移动有限公司（China Mobile Limited）

• A股市场：上海证券交易所
• A股简称：中国移动
• A股代码：600941
• 港股代码：941（港币柜台）、80941（人民币柜台）
• 实际控制人：中国移动通信集团有限公司
• 报告采用标的：上海证券交易所A股“中国移动”，以A股人民币价格进行估值。

公司于1997年在香港注册并于香港上市，2022年1月5日发行人民币普通股并在上海证券交易所上市。截至2026年6月30日，中国移动集团直接及间接持有公司约68.67%的已发行股份。(money.finance.sina.com.cn)

二、行情时间与财报基准期

行情时间

• 当前价格：98.45元/股
• 市场：上海证券交易所A股
• 币种：人民币
• 行情时间：2026年8月26日16:14:36，中国标准时间
• 相对前收：98.86元，下跌约0.41%
• 行情来源：服务器提供的带时间戳行情快照；第二来源可核对到2026年8月25日收盘价98.86元，但未取得同一时点的第二来源8月26日收盘数据，因此98.45元以服务器快照为当前价格基准。(etf.etnet.com.hk)

需要特别注意：公司2026年中期股息除息日为2026年8月25日，因此2026年8月26日的98.45元是除息后的市场价格，不能与除息前价格直接比较。(cfi.net.cn)

财报基准期

• 最新正式财报：2026年半年度报告
• 报告期：2026年1月1日至2026年6月30日
• 公告日期：2026年8月14日
• 审计状态：未经审计
• 主要比较期：2025年上半年、2025年12月31日
• 上一份完整年度财报：2025年年度报告，公告日期2026年3月26日

因此，本报告的财务基准期为2026年6月30日，而不是2025年末。

三、核心结论先行

按当前98.45元计算，公司隐含总市值约为2.135万亿元人民币。如果采用正常利润1320亿元和15.5倍PE估值，得到的基准价格约为94.4元，低于当前价约4.2%；如果采用基准DCF，得到的价格约为92.9元，低于当前价约5.6%。

因此，当前价格更接近“合理价格上沿”，而不是具有明显安全边际的价格。

四、公司卖什么，谁付钱，收入如何形成

1. 三类核心业务

中国移动当前将主营业务划分为：

1. 通信服务

• 移动通信
• 宽带网络
• 蜂窝物联
• 卫星互联

2. 算力服务

• 数据中心
• 云计算
• 智算服务
• 云算应用

3. 智能服务

• 数据算法
• 具身智能
• 数智文化
• 数智电商
• 行业数智服务

2026年上半年，通信服务、算力服务和智能服务共同构成公司主营业务，此外公司还存在手机等终端产品销售形成的其他业务收入。(money.finance.sina.com.cn)

2. 客户与付款方

主要付款方包括：

• 个人移动通信用户；
• 家庭宽带客户；
• 政府和国有企业；
• 金融、制造、能源、交通等行业客户；
• 云服务、数据中心和算力服务客户；
• 物联网、企业通信、专线和行业数字化客户。

其商业模式不是单一订阅制，而是：

基础连接收费 + 宽带收费 + 企业专线和行业服务收费 + 云及算力服务收费 + 数字内容与应用收费 + 终端销售收入。

通信服务具有较高的经常性收入特征。用户通常按月支付套餐费用，企业客户和政企客户则可能通过专线、云、IDC、行业解决方案等方式付费。

3. 需求是否长期存在

通信连接是长期存在的基础需求，尤其是：

• 移动通信；
• 宽带；
• 物联网；
• 数据中心；
• 企业数字化；
• 算力和人工智能基础设施。

但需要区分：

• 需求长期存在，不等于收入和利润必然增长；
• 通信业务可能长期存在，但价格竞争、套餐扩容和监管政策会压低单位流量或单位用户收入；
• 云和算力需求增长较快，但资本密集、竞争激烈，最终利润率尚未完全验证。

五、经营数据：增长结构正在变化

1. 2026年上半年业绩

单位：人民币亿元，除非另有说明。

上述数据来自公司2026年半年度报告。(money.finance.sina.com.cn)

初步解读

2026年上半年有三个重要特征：

1. 收入和利润承压

• 营业收入下降1.1%；
• 主营业务收入下降3.1%；
• 归母净利润下降6.3%；
• 扣非净利润下降11.0%。

2. 算力和智能业务增长较快，但暂时还不足以完全抵消通信业务压力

• 通信服务收入为3,504亿元，同比下降5.7%；
• 算力服务收入529亿元，同比增长14.0%；
• 智算服务收入53亿元，同比增长130.1%；
• 智能服务收入493亿元，同比增长0.9%。

3. 现金流明显好于利润

• 经营现金流同比增长37%；
• 自由现金流同比增长111.6%。

其中第三点需要谨慎解读。公司明确说明，经营现金流改善主要与应收账款、应付账款管理以及资金运作安排有关，而不是单纯由利润增长推动。(money.finance.sina.com.cn)

2. 用户规模和网络资产

截至2026年6月30日：

• 移动客户：10.11亿户；
• 5G网络客户：6.87亿户；
• 宽带联网客户：3.37亿户；
• 物联网卡连接数：15.11亿户；
• 手机上网客户：8.95亿户；
• 移动ARPU：45.1元；
• 千兆宽带客户：1.17亿户；
• 政企客户：3,382万家；
• 5G基站：294万个；
• 智算总规模：112,700 PFLOPS，FP16口径。

这些数据体现出中国移动的核心优势仍然是规模、网络和客户基础，而非单一软件产品。(money.finance.sina.com.cn)

六、历史利润与现金流质量

1. 近三年利润趋势

单位：人民币亿元。

2025年收入仍增长0.9%，但归母净利润下降0.9%；扣非净利润增长4.3%，说明部分利润波动来自非经常性项目，但核心利润也并非高速增长。(www1.hkexnews.hk)

2. 自由现金流并不平滑

公司披露：

• 2024年自由现金流：1,517.20亿元；
• 2025年自由现金流：820.41亿元，同比下降45.9%；
• 2025年上半年自由现金流：254.60亿元；
• 2026年上半年自由现金流：538.69亿元。

(www1.hkexnews.hk)

这说明中国移动的现金流总体充沛，但并非每年稳定线性增长。影响因素包括：

• 应收应付的阶段性变化；
• 网络资本开支；
• 算力基础设施投资；
• 财务公司存款及资金运作；
• 终端销售和其他业务的营运资金变化。

我的判断

现金流是真实的，但应采用跨周期平均值，而不能直接把2026年上半年539亿元半年自由现金流简单年化为1,078亿元。

这也是本报告采用正常自由现金流，而不是单纯使用最新半年数据进行DCF估值的原因。

七、资产负债表与现金价值

1. 2026年6月30日资产负债表

单位：人民币亿元。

货币资金中包括：

• 3个月及以下定期存款182.37亿元；
• 现金及银行活期存款836.25亿元；
• 3个月以上定期存款800.62亿元；
• 受限制银行存款27.81亿元。

交易性金融资产主要包括银行理财产品、资产管理计划及基金等。(money.finance.sina.com.cn)

2. 当前估值中的现金扣除

公司已发行股份总数为216.83696323亿股，其中：

• 港股上市股份：207.80928456亿股；
• A股上市股份：9.02767867亿股。

(money.finance.sina.com.cn)

以98.45元计算：

• 按A股价格映射的总市值：约2.135万亿元；
• A股部分的市场价值：约888.9亿元；
• 货币资金及交易性金融资产合计：约3,217.4亿元；
• 对应每股货币资金及交易性金融资产：约14.84元；
• 若仅扣除2.781亿元受限资金，仍有约3,189.6亿元。

但是，这些资产不能机械地按100%现金价值从市值中扣除，原因包括：

1. 部分资金属于财务公司和集团资金管理体系；

2. 部分理财产品并非完全等同于活期现金；

3. 存在受监管的金融公司资本约束；

4. 一部分资金需要支持网络、云和算力建设；

5. 公司未来可能将现金用于分红、资本开支或战略投资。

因此，现金是估值缓冲垫，但不是全部可以立即分配给股东的“净现金”。

八、当前估值

1. 股本与市值

归母净资产和股本数据来自2026年半年度报告，计算结果为本报告测算。(money.finance.sina.com.cn)

2. TTM PE

计算口径：

TTM净利润

=2025年全年净利润-2025年上半年净利润+2026年上半年净利润

=1,370.95-842.35+789.34

=1,317.94亿元

对应TTM EPS：

6.35-3.90+3.64=6.09元

因此：

TTM PE=98.45/6.09\approx16.2倍

判断

16.2倍TTM PE对于中国移动这样的高质量运营商并不极端，但也不能称为便宜到明显失真。

它隐含的市场假设大致是：

• 核心通信业务不会长期恶化；
• 算力和AI业务能够接替部分增长；
• 股息率和央企信用提供估值支撑；
• 公司不会出现长期资本回报率大幅下降。

3. Forward PE

市场机构对2026年盈利预测存在差异。可检索到的机构汇总预测中：

• 2026年平均净利润约1,308.79亿元；
• 平均EPS约6.0495元；
• 平均全年股息约4.71元/股。

(etnet.com.hk)

以平均EPS测算：

Forward PE=98.45/6.0495\approx16.3倍

也就是说，基于目前市场一致预期，当前价格对应的2026年预期PE仍在16倍左右。

4. P/FCF与自由现金流收益率

TTM自由现金流计算：

TTM FCF=820.41-254.60+538.69

=1,104.50亿元

因此：

P/FCF=2.1348万亿元/1,104.5亿元

\approx19.3倍

FCF收益率=1/19.3\approx5.17\%

重要限制

TTM FCF受到2026年上半年强劲现金流的影响，而2026年上半年现金流改善部分来自营运资金和资金安排。因此，5.17%的自由现金流收益率可能略偏乐观。

5. EV/EBITDA

基于：

• 市值约2.135万亿元；
• 货币资金及交易性金融资产约3,217亿元；
• 资产负债表列示一年内到期非流动负债、长期借款及租赁负债进行粗略调整；
• TTM EBITDA约3,266亿元。

粗略估算EV/EBITDA约为5.9倍左右。

但由于：

• 中国移动拥有财务公司；
• 资金管理结构复杂；
• 租赁负债和一年内到期负债分类影响较大；
• 交易性金融资产并不完全等同于经营性现金；

因此，该EV/EBITDA只能作为辅助指标，不能像普通制造业公司那样机械解读。

九、行业估值比较

1. 可比公司选择

最直接的可比对象是：

• 中国电信（601728 / 728.HK）；
• 中国联通（600050 / 762.HK）。

美国运营商如Verizon、AT&T和T-Mobile虽然属于通信行业，但在：

• 市场结构；
• 频谱成本；
• 财务杠杆；
• 资本开支；
• 股息政策；
• 监管制度；
• 会计口径；

方面差异较大，本报告不将其与中国移动进行机械PE平均。

2. 经营与估值参考

中国电信2026年中期经营数据来自公司披露；中国联通2026年半年度收入、净利润及经营现金流来自其A股半年度报告。(chinatelecom-h.com)

第三方市场数据曾显示2026年8月25日中国电信价格约6.45元、TTM EPS约0.32元，对应约20倍PE，但该估值为数据商口径，未以公司财报逐项重建，故仅作参考，不作为本报告核心估值依据。(cn.investing.com)

同业比较的关键结论

中国移动的优势不一定体现为最低PE，而体现在：

• 用户规模最大；
• 移动通信基本盘最强；
• 网络和牌照资产质量高；
• 现金流能力较强；
• 股息政策相对明确；
• 资本实力和信用等级较高。

因此，给予其一定估值溢价是合理的。

但如果中国移动的利润增长长期落后于中国电信或中国联通，且算力业务没有显著改善盈利能力，那么当前16倍左右PE未必能够持续享受行业龙头溢价。

十、跨周期正常利润估值

1. 为什么不能直接使用2026年上半年利润年化

2026年上半年利润同比下降，但季度利润结构出现波动：

• 一季度归母净利润较低；
• 二季度利润较一季度明显恢复；
• 现金流受到营运资金变化影响；
• 通信业务和新业务的利润率并不相同。

因此，正常利润应综合考虑：

• 2023—2025年利润；
• 2026年上半年利润；
• 通信业务的成熟度；
• 算力、AI业务的增长；
• 股息和资本开支；
• 潜在税制影响。

2. 正常利润区间

本报告采用：

• 悲观正常利润：1,200亿元
• 基准正常利润：1,320亿元
• 乐观正常利润：1,450亿元

基准利润1320亿元接近可检索到的2026年市场平均预测水平，但仍属于估计，不是公司承诺。(etnet.com.hk)

3. PE假设

计算公式：

合理股价=\frac{正常利润\times合理PE}{总股本}

估值解释

• 悲观情景：通信业务继续承压，算力和AI投入回报低于预期，市场只给予成熟运营商估值；
• 基准情景：通信业务趋稳，算力服务保持增长，利润恢复至约1320亿元，估值维持中高质量运营商水平；
• 乐观情景：通信业务稳定，AI、智算、云和海外业务兑现，市场重新给予龙头成长溢价。

十一、DCF估值

1. DCF假设

由于自由现金流波动较大，本报告不直接将2026年上半年FCF年化，而采用正常化FCF。

无风险利率参考：

• 2026年8月24日中国10年期国债收益率约1.68%；
• 2026年8月26日活跃10年期国债收益率约1.687%。

(m.cnfin.com)

WACC并非市场直接观察数据，而是本报告根据无风险利率、运营商信用质量、权益风险溢价和业务成熟度作出的估计。

2. DCF结果

DCF的主要结论

DCF对假设非常敏感：

• 如果正常FCF只有850亿元、WACC为8%，价值明显低于当前价；
• 如果正常FCF能够稳定在1050亿元以上，且长期增长约2%，当前价格接近合理；
• 如果AI、智算、海外业务带来持续利润增长，估值可以向120元以上扩展；
• 但乐观情景需要多个条件同时成立，不能作为基础判断。

十二、股息与股东回报

1. 2026年中期股息

公司决定派发2026年中期股息：

• 每股2.51元人民币，含税
• 同比增长0.3%
• A股以人民币支付
• 港股按人民币计值，也可按规则选择人民币或港币支付

该股息除息日为2026年8月25日。(vip.stock.finance.sina.com.cn)

2. 股息率

单纯将中期股息年化

2.51\times2/98.45=5.10\%

但这种算法可能偏乐观，因为公司下半年股息并不一定与上半年完全相同。

使用2026年市场预期全年股息

可检索到的机构平均预测2026年全年股息约4.71元/股。(etnet.com.hk)

4.71/98.45\approx4.78\%

因此，更合理的当前前瞻股息率约为：

4.8%左右，税前口径。

A股投资者实际到账股息还可能受到持股期限等税务规则影响，4.8%是含税估算，不代表个人实际税后收益。

3. 股息的可持续性

2025年公司全年港股口径股息合计5.27港元，派息率75%。公司在2026年年报中表示，2026年派息率将稳中有升。(www1.hkexnews.hk)

股息持续性的支持因素：

• 经营现金流规模大；
• 资产负债率较低；
• 通信业务具有经常性收入；
• 国资控股背景重视股东回报；
• 资本开支趋于更加精准和结构化。

限制因素：

• 2026年利润下降；
• 智算、AI和数据中心需要持续投入；
• 现金流受到财务公司资金安排影响；
• 股息政策仍由董事会根据资金需求、经营情况和未来投资决定；
• 派息并非法律意义上的固定债券利息。

股息投资判断

如果投资者要求：

• 稳定的现金回报；
• 大型央企信用；
• 较低财务杠杆；
• 对通信和AI基础设施有长期配置需求；

中国移动具有吸引力。

但如果投资者要求：

• 股息率超过6%；
• 利润稳定高速增长；
• 当前价格有明显折价；

98.45元并不完全满足。

十三、商业模式与护城河

1. 牌照和频谱壁垒

基础电信业务需要牌照、频谱、网络基础设施和长期资本投入，进入门槛极高。

潜在竞争者无法仅靠软件或资本快速复制：

• 全国级无线网络；
• 数十亿级连接；
• 省级运营体系；
• 政企客户关系；
• 运营商级安全与合规能力；
• 频谱资源和网络覆盖。

2. 网络规模和成本优势

截至2026年6月，公司拥有294万个5G基站，移动客户超过10亿户，物联网连接数超过15亿。规模使得：

• 单位网络成本可以摊薄；
• 设备采购拥有议价能力；
• 网络覆盖增强用户留存；
• 数据、云和行业服务能够复用现有基础设施。

这是中国移动最可靠的护城河。

3. 客户黏性

通信服务具有一定转换成本：

• 手机号码；
• 家庭宽带；
• 移动支付和应用生态；
• 政企专线；
• 物联网连接；
• 企业通信和云服务。

不过，个人用户转网成本已经低于过去，且套餐价格透明化和携号转网会削弱传统客户黏性。因此，客户黏性是“较强”，不是绝对垄断。

4. 算力与AI护城河

算力业务的护城河仍在形成阶段。

中国移动的优势包括：

• 网络和算力协同；
• 资金实力；
• 数据中心资源；
• 政企客户；
• 现有通信客户入口；
• 大规模算力基础设施。

但其面临的挑战是：

• 云计算市场竞争激烈；
• AI模型和算力价格可能快速下降；
• 资本开支高；
• 客户可能拥有较强议价权；
• 收入高速增长不等于资本回报率高。

核心判断

中国移动在算力领域的最大优势不是单项技术领先，而是：

能够把连接、网络、云、算力、安全和政企服务打包销售。

这种综合能力有价值，但目前还没有足够证据证明其能够产生通信业务同等级别的利润率。

十四、管理层与资本配置

1. 信息披露

从报告披露看，公司能够较完整地披露：

• 分业务收入；
• 用户和网络数据；
• 自由现金流；
• 关联交易；
• 资金受限情况；
• 财务公司风险评估；
• 股权激励和股份变动；
• 资本开支承诺；
• 资产负债结构。

这对长期投资者是积极因素。

2. 管理层变化

2026年：

• 何飚因工作调动辞任执行董事兼首席执行官；
• 2026年6月，陈扬帆获委任为执行董事兼首席执行官；
• 王利民因工作调动辞任执行董事；
• 董事长为陈忠岳。

(money.finance.sina.com.cn)

这类央企管理层调整具有较强行政任命特征。它不必然代表治理恶化，但投资者对管理层个人持续经营能力的判断，不能完全按照民营企业或创始人型公司的方式进行。

3. 资本配置

目前资本配置的主要方向：

1. 网络建设；

2. 算力和数据中心；

3. 研发和AI；

4. 股息；

5. 适度股权激励；

6. 金融资产和资金管理。

2026年上半年，公司因股票期权行权新增普通股约3,908.97万股，股本从4684.45亿元增至4703.59亿元。(money.finance.sina.com.cn)

单看稀释规模并不大，但长期投资者仍应跟踪：

• 股权激励是否真正与ROIC和自由现金流挂钩；
• 算力资本开支是否创造高于资本成本的回报；
• 并购和战略投资是否有明确退出纪律；
• 是否存在低效率的政策性投资。

4. 关联方与财务公司风险

公司披露，中移财务公司由中国移动通信有限公司直接及间接持股92%，中国移动集团公司持股8%。2026年上半年筹资活动现金流变化，主要受到中国移动集团公司及其非上市附属公司在中移财务公司存款规模变动影响。(money.finance.sina.com.cn)

这带来两个相反的判断：

正面

• 集团资金集中管理能够提高资金使用效率；
• 中国移动整体信用和资金实力很强；
• 相关交易有制度和披露约束。

负面

• 部分现金并非普通上市公司可自由支配现金；
• 上市公司与集团体系之间存在复杂资金关系；
• 投资者需要关注关联交易定价、存款安全和资金流动性；
• 财务公司受到金融监管资本要求约束。

这也是为什么不能把公司全部1878.57亿元货币资金直接当作可以立即分红的现金。

十五、最强反方观点

反方观点一：通信业务已经进入成熟甚至承压阶段

2026年上半年通信服务收入下降5.7%，公司同时提到新旧动能转换、市场环境变化和增值税税目政策调整等影响。(money.finance.sina.com.cn)

反方认为：

• 5G渗透率已较高；
• 流量增长不一定转化为收入增长；
• 套餐流量扩容可能导致单位流量价格下降；
• 移动ARPU仅45.1元；
• 宽带和移动业务都可能面临价格竞争；
• 客户规模增长的边际价值下降。

这是当前最重要的空头逻辑。

反方观点二：AI和算力增长可能是“重资产低回报”

智算服务收入增长130.1%看起来很快，但收入基数只有53亿元。

反方可能认为：

• 53亿元相对中国移动整体收入仍然很小；
• AI硬件折旧和电力成本高；
• 云服务价格可能持续下降；
• 大型互联网公司、设备厂商和专业云厂商都在竞争；
• 不能把算力收入增速直接等同于利润增速。

如果算力业务只增加收入、不增加ROIC，甚至拖累自由现金流，那么“AI转型”反而可能成为资本配置风险。

反方观点三：自由现金流的改善可能不可持续

2026年上半年自由现金流同比增长111.6%，但公司自己指出经营现金流改善与应收应付管理、资金运作安排有关。

反方认为：

• 2025年全年自由现金流已经下降45.9%；
• 2026年上半年的强劲现金流可能含有营运资金释放；
• 不能用538.69亿元半年FCF直接年化；
• 未来算力资本开支可能重新抬升。

这是估值中最需要防范的“现金流高点幻觉”。

反方观点四：当前并不便宜

当前约16.2倍TTM PE、约1.5倍PB，意味着市场已经承认：

• 中国移动是优质央企；
• 现金流较强；
• 股息可靠；
• 网络护城河显著。

如果公司只是利润低增长甚至轻微下降，那么16倍PE并不是明显便宜的价格。

反方观点五：国企治理和资本配置的机会成本

控股股东持股约68.67%，公司存在集团关联交易和财务公司体系。

反方担忧：

• 上市公司与集团整体利益并不总是完全一致；
• 部分投资可能服从产业政策而非股东回报最大化；
• 高额现金可能投入低回报项目；
• 资本开支减少不一定意味着资本效率提高，也可能只是行业需求放缓。

十六、对反方观点的回应

1. 通信业务承压，但不是突然失去商业价值

通信业务收入下降，需要重视；但它仍然拥有：

• 超10亿移动客户；
• 全国级网络；
• 5G、宽带、物联网和卫星通信组合；
• 大量政企客户；
• 高客户覆盖和基础设施沉淀。

更合理的判断是：

通信业务可能从“增长业务”变成“现金流业务”，而不是失去价值。

估值不能再依赖通信业务高速增长，但可以把它视为稳定现金流底座。

2. 算力业务不需要马上复制通信业务利润率

算力、云和智能服务处于投入期，短期利润率可能不如通信业务。

合理要求不是它立即贡献数百亿元利润，而是观察：

• 收入增长是否持续；
• 资本开支强度是否下降；
• 客户续费和使用率；
• 单位算力利用率；
• 毛利率和经营利润率；
• 现金回收周期；
• 是否能提升整体ROIC。

截至2026年上半年，智算总规模利用率超过90%，这是积极信号，但仍不足以证明长期资本回报率已经成立。(money.finance.sina.com.cn)

3. 现金流波动不等于现金流不真实

2025年FCF下滑、2026年上半年FCF恢复，说明现金流存在周期性和营运资金波动，但公司长期经营现金流规模仍然很大。

关键不是否定FCF，而是采用：

• 3—5年平均FCF；
• 扣除维持性资本开支后的保守FCF；
• 将算力扩张资本开支分开考虑；
• 不把一次性营运资金释放视为永久现金流。

十七、机会成本分析

1. 与无风险利率比较

2026年8月24日至26日，中国10年期国债收益率约1.68%左右。(m.cnfin.com)

中国移动按2026年市场预期全年股息计算，税前股息率约4.8%，表面上高出10年国债约3.1个百分点。

但这不是无风险利差，因为：

• 股息可以调整；
• 股价会波动；
• 利润可能下降；
• 算力投入可能侵蚀现金流；
• A股价格相对于港股可能存在溢价；
• 税后收益低于税前收益。

2. 与同业比较

中国移动适合偏好：

• 质量；
• 规模；
• 低杠杆；
• 现金流；
• 稳定分红；
• 国家级基础设施资产。

如果投资者追求的是：

• 更快利润增速；
• 更低估值；
• 更高股息率；

则需要比较中国电信、中国联通以及其他高股息央企，不能只因为中国移动是龙头就默认它是最优资金去处。

3. 与指数基金比较

当前中国移动的单股风险包括：

• 通信行业政策风险；
• 央企资本配置风险；
• AI资本开支风险；
• A股估值溢价风险；
• 个股管理层和关联交易风险。

如果投资者不具备持续跟踪财报、资本开支和现金流的能力，宽基指数基金可能具有更好的分散化优势。

十八、市场心理与可能的错误定价

当前市场对中国移动的定价可能包含三种情绪：

1. 质量溢价

投资者愿意为以下因素支付溢价：

• 大型央企；
• 低财务杠杆；
• 高客户规模；
• 强网络资产；
• 稳定分红；
• AI和算力转型期权。

2. 高股息追逐

在无风险利率低至约1.68%的环境下，约4.8%的预期税前股息率具有吸引力，可能推动资金流入高股息央企。

3. AI叙事溢价

市场可能提前对：

• 智算；
• AIDC；
• Token经济；
• AI智能体；
• 云业务；

赋予较高预期。

需要避免的误区

• 不能因为股价长期上涨就认为公司当前便宜；
• 不能因为AI收入增速高就认为利润必然高速增长；
• 不能因为股息率高于国债就忽视股价波动；
• 不能把2026年上半年自由现金流直接年化；
• 不能把所有现金都当成可立即分配现金。

十九、期权策略模块

本报告不提出具体期权交易方案，理由是：

• 尚未核实600941对应A股期权的足够流动性；
• 无法可靠核对具体到期日、行权价、隐含波动率、买卖价差和未平仓量；
• 当前估值安全边际尚不够清晰；
• 期权不能替代对公司基本面的判断。

研究框架上：

• 如果未来股价跌至明显低于悲观价值区间，例如接近70元以下，同时财报和资本配置没有恶化，可以研究现金担保卖出Put；
• 如果未来股价明显高于乐观价值，例如接近120—135元，同时估值扩张主要由FOMO推动，可以在已有足额持股的前提下研究备兑Call；
• 任何情况下都不应裸卖期权；
• 只有在愿意真实接货或交货时，才可以考虑相应策略。

以上仅为研究框架，不构成个性化投资建议。

二十、估值情景总表

1. 正常利润PE法

2. DCF法

3. 综合价格区间

结合PE、DCF、现金流和股息：

当前98.45元处于：

合理区间的上半部，距离基准内在价值不远，但安全边际不明显。

二十一、最终投资判断

公司质量：优秀

中国移动具备：

• 全国级网络和牌照壁垒；
• 超10亿移动用户；
• 强大的现金流底座；
• 低于许多高杠杆运营商的财务风险；
• 长期存在的通信和数字基础设施需求；
• 算力、云和智能业务的潜在增长期权。

估值水平：合理偏高

当前约：

• 16.2倍TTM PE；
• 约16.3倍2026年预期PE；
• 约1.5倍PB；
• 约5.2%的TTM FCF收益率；
• 约4.8%的预期税前股息率。

这不是泡沫估值，但也不是明显低估。

现金流质量：稳定，但应采用保守口径

长期经营现金流非常强，但2025年自由现金流下降、2026年上半年快速恢复，说明自由现金流存在较大阶段性波动。

因此应使用跨周期正常化FCF，而不是直接年化最新半年FCF。

商业模式：强护城河

通信网络、牌照、频谱、客户规模和政企资源形成较强护城河。

但基础通信业务已较成熟，未来超额回报主要取决于：

• 成本效率；
• 资本开支纪律；
• 云与算力的利润率；
• AI业务商业化；
• 股东回报提升。

安全边际：一般偏不足

基准PE价值约94.4元，基准DCF约92.9元，而当前价格98.45元。

当前价格距离基准价值的折价不是正数，而是约4%—6%的溢价。因此，当前更像是：

可以买到一家优秀公司，但尚未以明显便宜的价格买到。

最终结论

中国移动是一家优秀但不宜盲目追价的长期资产。

在98.45元附近：

• 对高股息、低杠杆、央企基础设施投资者，具有配置价值；
• 对严格要求30%以上安全边际的价值投资者，价格尚不理想；
• 对追求高增长的投资者，通信主业承压和AI利润兑现风险需要重点考虑；
• 最合理的做法是把它视为“高质量、合理偏贵”的标的，等待更好的价格或等待算力业务利润证据进一步确立。

研究结论：谨慎看好公司质量，但对当前价格保持克制。结论不是买卖建议。

数据日期与局限

1. 行情日期：2026年8月26日，当前价格98.45元来自服务器带时间戳快照；第二来源主要核对到2026年8月25日98.86元，未获得同一时点的独立8月26日收盘数据。

2. 最新财报：中国移动2026年半年度报告，报告期截至2026年6月30日，公告日期2026年8月14日，财务报表未经审计。

3. 股息：2026年中期股息每股2.51元为含税金额，2026年8月25日除息；约4.8%的全年股息率采用市场机构预测，不是公司对全年股息的最终承诺。

4. 预测数据：2026年正常利润、正常化自由现金流、PE、WACC和永续增长率均属于估算或判断，不是已实现事实。

5. 现金价值：公司货币资金和交易性金融资产中包含财务公司、理财产品、受限资金及集团资金管理安排，未全部按可自由分配现金处理。

6. 同业比较：中国电信和中国联通的部分经营数据已核实，但不同公司会计口径、价格日期、股本结构和港A双重上市结构存在差异，未对未完整核实的同业PE进行机械平均。

7. EV/EBITDA：由于财务公司、租赁负债和交易性金融资产分类复杂，文中粗略EV/EBITDA仅作辅助参考。

8. 期权：未核实600941期权链的足够流动性、隐含波动率、买卖价差和未平仓量，因此没有提出具体交易策略。