002594

比亚迪（002594.SZ）长期价值投资旗舰分析

结论先行：
比亚迪是一家具有较强技术、供应链和规模护城河的全球新能源汽车公司，但它不是低资本开支、高自由现金流的“轻资产好生意”。截至 2026年8月26日，A股价格约 92.09元/股，按最新可核实财务数据计算，市场已经给予约 30倍TTM PE、3.4倍PB，同时公司正处于利润、经营现金流和资本开支均需重新验证的阶段。

我的判断是：公司质量优秀，商业模式强但周期性明显，现金流质量存在重大扣分，当前估值合理偏高，安全边际不足。

这不是买卖建议。

一、标的身份与数据基准

1. 公司身份

• 股票代码：002594
• 公司名称：比亚迪股份有限公司
• A股上市市场：深圳证券交易所
• A股简称：比亚迪
• 同一公司还在香港上市：
• 港币柜台：01211.HK
• 人民币柜台：81211.HK

公司主营包括新能源汽车、汽车相关产品、手机部件及组装、二次充电电池、储能、光伏以及城市轨道交通等业务。公司披露的A股代码为002594，上市地为深圳证券交易所；H股代码为01211/81211，上市地为香港联合交易所。(financialfilings.com)

2. 行情时间

• 行情日期：2026年8月26日
• 行情时间：2026年8月26日16:14:09
• 市场：中国深圳证券交易所
• 币种：人民币
• 当前价格：92.09元/股
• 前收盘：91.36元
• 日涨跌幅：+0.80%

以上以服务器提供的带时间戳行情快照为本报告价格基准。第二来源显示，8月26日盘中价格约为92.35元，前一交易日收盘价为91.36元，与服务器快照基本一致；因此本报告使用92.09元，而不是92.35元。(fr.investing.com)

3. 财报基准期

截至2026年8月26日，我核实到的最新正式定期财务报告为：

• 最新财报基准期：2026年3月31日
• 报告名称：2026年第一季度报告
• 披露日期：2026年4月28日/29日
• 审计状态：未经审计

截至报告日，未核实到公司已经披露2026年半年度正式财报。因此，涉及资产负债表和最新利润数据的核心分析，以2026年一季度报告为主；涉及全年业务结构和年度现金流，以经审计的2025年年度报告为主。(static.cninfo.com.cn)

二、公司到底做什么生意？

1. 公司卖什么？

比亚迪主要销售：

1. 新能源汽车

• 插电混动车
• 纯电动车
• 商用车
• 高端品牌及豪华车型

2. 汽车零部件和核心技术

• 动力电池
• 电驱系统
• 电控系统
• 热管理系统
• 智能驾驶相关软硬件
• 车身及电子部件

3. 手机部件及组装

• 精密结构件
• 手机及智能终端组装
• 相关电子零部件

4. 二次充电电池与储能

• 动力电池
• 消费电池
• 储能电池

5. 光伏和轨道交通

• 光伏全产业链
• 云轨、云巴等城市轨道交通产品

2025年，汽车、汽车相关产品及其他产品实现收入约 6486.46亿元，手机部件、组装及其他产品实现收入约 1552.37亿元。汽车业务约占总收入80%以上，是公司绝对核心。(financialfilings.com)

2. 谁是客户？谁付钱？

主要付款方包括：

• 个人消费者；
• 企业及车队客户；
• 海外经销商；
• 汽车及电子行业客户；
• 储能、能源及基础设施客户。

收入以一次性产品销售为主，而不是订阅或平台抽成模式。因此，比亚迪的核心经济特征仍然是：

制造业收入模式 + 强研发投入 + 高固定资产投入 + 较强规模效应。

这意味着公司具有强运营能力，但现金流和利润会受到：

• 原材料价格；
• 终端售价；
• 车型结构；
• 销量；
• 产能利用率；
• 海外建厂；
• 汇率；
• 行业价格战；

等因素明显影响。

3. 需求是否长期存在？

新能源汽车替代传统燃油车具有较强长期逻辑：

• 节能减排政策；
• 电池成本下降；
• 充电基础设施完善；
• 中国新能源汽车渗透率提升；
• 海外电动化趋势；
• 储能需求增长。

但需要区分：

• 新能源汽车需求是长期增长趋势；
• 新能源汽车制造商的利润不一定长期增长。

行业需求增长，不等于每一家车企都能获得稳定利润。汽车行业存在明显的产能周期、价格战和品牌淘汰风险。

三、行业位置与经营进展

1. 销量规模

比亚迪2025年新能源汽车销量为约 460.24万辆，海外销量首次超过100万辆。2026年上半年累计销量约 180.85万辆；2026年7月销量约 41.9万辆，海外销量接近18万辆。(bydglobal.com)

这说明：

• 规模仍然极大；
• 海外业务继续扩张；
• 公司仍然拥有较强的产品和渠道推动能力。

但是，2026年第一季度新能源汽车累计销量为约70.05万辆，较2025年同期下降约30%，表明2026年初公司经历了明显的销售节奏变化。(static.cninfo.com.cn)

需要注意的是，销量恢复不能直接等同于利润恢复。汽车行业中，销量增长可能通过：

• 降价；
• 增加金融补贴；
• 经销商返利；
• 配置升级；
• 新车型推广费用；

实现，因此必须观察销量增长对应的单车利润和经营现金流。

四、财务质量分析

1. 2025年全年核心财务数据

单位：人民币，报告期为2025年1月1日至2025年12月31日。

2025年最值得重视的不是收入，而是：

收入小幅增长，但净利润和经营现金流大幅下降。

这意味着公司仍然具备很强的规模和收入能力，但盈利质量开始受到压力。(financialfilings.com)

2. 2026年第一季度

单位：人民币，报告期为2026年1月1日至2026年3月31日。

2026Q1利润下滑有一个重要的非经营因素：财务费用由2025Q1的汇兑收益19.08亿元转为2026Q1的财务费用21.00亿元，公司解释为汇兑损失变化。但即便扣除汇兑影响，收入、经营利润和经营现金流仍然明显承压。(file.finance.sina.com.cn)

2026Q1利润率

根据公司披露数据计算：

• 毛利率约：

(1502.25-1219.74)/1502.25 \approx 18.8\%

• 营业利润率约：

46.96/1502.25 \approx 3.1\%

• 归母净利率约：

40.85/1502.25 \approx 2.7\%

2025Q1毛利率约20.1%，因此2026Q1毛利率下降约1.2个百分点。公司目前的核心问题不是缺乏收入，而是：

规模扩张没有完全转化为利润率稳定。

五、资产负债表与现金价值

1. 2026年一季度末资产负债表

单位：人民币，报告期末为2026年3月31日。

公司现金和交易性金融资产合计约1295亿元，看起来规模很大；但这不能简单视为可以全部分红或回购的“闲置现金”。其中：

• 一部分属于营运资金；
• 一部分用于供应链和经营周转；
• 一部分可能用于海外工厂、研发和设备建设；
• 一部分由金融子公司或受限安排占用；
• 公司还存在较大的应付、票据、借款和其他经营负债。

上述资产负债表数据来自2026年一季度报告。(file.finance.sina.com.cn)

2. 有息负债

2026年一季度末：

粗略计算：

• 现金及交易性金融资产：约1295.41亿元；
• 有息负债，不含租赁：约1358.16亿元；
• 净债务，不含租赁：约62.75亿元；
• 若计入租赁负债，净债务约148.09亿元。

因此，比亚迪不是传统意义上严重债务驱动的公司，但也不能仅凭账面现金得出“现金远超负债”的结论。

3. 现金的真实价值要打折吗？

我会对现金采取以下折价处理：

• 货币资金：较高可用性；
• 交易性金融资产：通常有较强流动性，但用途和风险不同；
• 金融子公司资金：不能完全等同于母公司自由现金；
• 受监管资本金：不可自由分配；
• 营运资金：需要维持生产和供应链；
• 海外建厂资金：未来可能继续投入。

公司2025年年报披露，部分货币资金受到保证金、专款专用以及保险资本保证金等限制；同时，2025年末公司在比亚迪汽车金融有限公司存放货币资金约246.11亿元，并确认相关利息收入约7.81亿元。(financialfilings.com)

这笔关联方存款本身未必意味着违规，但它是一个需要投资者持续关注的治理问题：

上市公司资金为何存放于关联金融子公司？利率、流动性、风险隔离和资金使用效率是否优于独立第三方金融机构？

因此，在估值中我不把全部1295亿元现金等价物按100%自由现金处理。

六、自由现金流：本报告最重要的扣分项

1. 经营现金流长期变化

2025年经营现金流比2024年下降55.69%，而净利润仅下降18.97%。这说明利润和现金之间的匹配关系明显恶化。(financialfilings.com)

2. 资本开支

2025年：

• 经营活动现金流：约591.36亿元；
• 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金：约1568.08亿元；
• 按“经营现金流减资本开支”计算的自由现金流约为：

59.14-156.81=-97.67\text{亿元}

2026Q1：

• 经营活动现金流：27.90亿元；
• 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金：220.63亿元；
• 简单自由现金流约为：

27.90-220.63=-192.73\text{亿元}

2025年和2026Q1的资本开支数据来自公司现金流量表。(financialfilings.com)

3. 为什么比亚迪仍然可以是好公司，但FCF很差？

因为比亚迪正在持续建设：

• 海内外整车工厂；
• 动力电池产能；
• 海外渠道；
• 研发和智能化基础设施；
• 新技术产线；
• 充电基础设施；
• 新车型和品牌体系。

如果这些投资可以在未来获得高回报，那么当前负自由现金流可能是成长性投资阶段的结果。

但价值投资必须追问：

这些资本开支是高回报成长投资，还是行业竞争下的防御性投入？

如果公司必须持续增加产能来维持市场份额，而不是以更高利润率增长，那么自由现金流可能长期被吞噬。

我的判断

• 经营现金流：历史上强，但2025年以来显著恶化；
• 自由现金流：目前较差；
• 资本开支合理性：尚未被充分验证；
• DCF适用性：弱于普通消费品或软件公司。

因此，本报告不会把PE估值和DCF估值简单平均，而会对FCF缺陷给予较高权重。

七、护城河分析

1. 技术壁垒：强

比亚迪的技术壁垒不是单一专利，而是多层次综合能力：

• 电池；
• 电机；
• 电控；
• 整车平台；
• 热管理；
• 供应链；
• 制造工艺；
• 电子和半导体；
• 软件及智能化；
• 大规模商业化能力。

公司2025年研发费用约579.78亿元，占收入约7.2%；2026Q1研发费用约113.44亿元。公司在2026年3月发布第二代刀片电池及闪充技术，作为新技术投入方向之一。(financialfilings.com)

真正难复制的部分不是某一项电池参数，而是：

从电池材料、核心零部件、整车研发到大规模制造的系统性协同。

2. 成本优势：较强，但不是永久优势

比亚迪具备：

• 垂直整合；
• 大规模采购；
• 自制核心零部件；
• 工程师和制造体系；
• 较完整产品矩阵；
• 供应链协同。

但成本优势可能被竞争对手通过以下方式削弱：

• 宁德时代等电池厂商向整车企业开放更低成本电池；
• 吉利、长安、奇瑞、长城等扩大规模；
• 特斯拉继续降本；
• 华为、小米等通过智能化和品牌形成差异化；
• 海外车企通过关税和本地化限制提高竞争门槛。

因此，比亚迪的成本优势属于：

规模和组织能力带来的动态优势，而不是不可攻破的静态垄断。

3. 品牌壁垒：中等偏强，但分层明显

• 比亚迪大众品牌拥有较高认知度；
• 王朝网、海洋网覆盖广泛；
• 腾势、方程豹、仰望承担高端化任务；
• 海外品牌认知度仍在建设中。

风险是：大众市场品牌容易陷入价格竞争，而高端品牌需要长期品牌积累。高端化能否提高利润率，目前仍然需要更多数据验证。

4. 网络效应：有限

汽车不是典型网络效应行业。

比亚迪拥有：

• 更大保有量；
• 更广渠道；
• 更多服务网络；
• 更多道路数据；
• 更强供应链议价能力。

但这些更接近规模效应和数据积累，不是社交网络或平台网络效应。

5. 牌照和资源壁垒：一般

汽车制造资质、工厂、供应链和安全认证构成进入门槛，但中国新能源汽车行业过去几年已有大量资本进入，说明行业门槛虽然高，仍不足以阻止强势竞争者进入。

八、管理层与资本配置

1. 管理层能力：较强

王传福及核心管理层在以下方面表现出较强执行能力：

• 从电池转向汽车；
• 长期坚持技术路线；
• 形成整车与零部件协同；
• 推动产品矩阵扩张；
• 完成大规模出海；
• 在行业价格战中保持销量规模。

公司2025年实现海外收入约3107.41亿元，占总收入约38.7%，较2024年明显提升。(financialfilings.com)

2. 资本配置：需要更加严格审视

正面因素：

• 研发投入持续高；
• 海外扩张可能带来长期增长；
• 公司没有单纯依赖高价并购作为增长方式；
• 2025年完成较大规模H股配售，补充了资本实力。

负面因素：

• 资本开支极高；
• 2025年自由现金流明显为负；
• 海外产能建设存在利用率风险；
• 金融子公司及关联方资金往来需要持续关注；
• 高强度研发支出短期压低利润率；
• 员工持股计划可能形成一定股权激励和摊薄效应。

公司2025年3月完成约1.298亿股H股配售，净募集资金约433.83亿港元；2025年员工持股计划累计买入A股约1071.50万股，成交均价约372.18元/股，之后经历了股本扩张。(disc.static.szse.cn)

需要注意的是，员工持股计划对管理层激励有积极作用，但投资者仍应关注：

• 解锁条件是否足够严格；
• 业绩目标是收入增长还是价值创造；
• 是否可能为了收入增长牺牲利润和现金流；
• 股份支付费用及潜在摊薄。

3. 关联交易和治理风险

年报披露：

• 公司在比亚迪汽车金融有限公司存放货币资金约246.11亿元；
• 2025年取得相关利息收入约7.81亿元；
• 2025年与关联方存在资产购买及应收应付款项。

这些安排不必然代表管理层不诚信，但它们降低了“简单、透明、完全可自由分配现金”的程度。(financialfilings.com)

九、估值分析

1. 当前市值

已发行普通股约 91.17197565亿股，当前股价采用92.09元。

市值=91.17197565亿股\times92.09元

约为：

8396亿元人民币

计算使用的股本来自2026年一季度报告及2025年股本变动披露。(file.finance.sina.com.cn)

2. TTM PE

TTM归母净利润估算：

2025全年归母净利润-2025Q1归母净利润+2026Q1归母净利润

=326.19-91.55+40.85

\approx275.49亿元

TTM每股收益约：

275.49/91.17\approx3.02元

当前静态TTM PE约：

92.09/3.02\approx30.5倍

如果使用扣非归母净利润，TTM扣非净利润约254.22亿元，当前扣非PE约：

33.0倍

这对于一个：

• 汽车制造业；
• 资本开支很重；
• 2025年利润下滑；
• 2026Q1利润继续大幅下降；
• 当前自由现金流为负；

的公司而言，并不便宜。

3. PB

2026Q1归母净资产约2499.17亿元。

每股净资产：

2499.17/91.17\approx27.41元

当前PB：

92.09/27.41\approx3.36倍

PB约3.4倍意味着市场给予比亚迪明显高于传统汽车制造商的资产溢价，隐含假设包括：

• 盈利将恢复；
• 海外扩张成功；
• 技术投入带来更高利润；
• 规模优势可继续维持；
• 公司不会陷入长期低毛利价格战。

4. P/FCF

2025年自由现金流为负，2026Q1简单自由现金流继续为负，因此：

P/FCF无法作为当前有效估值指标。

这不是小问题。对于长期价值投资者，负自由现金流意味着必须判断资本开支的未来回报，而不是仅看利润表。

5. EV

2026Q1粗略计算：

• 股权市值：约8396亿元；
• 有息负债，不含租赁：约1358亿元；
• 现金及交易性金融资产：约1295亿元；
• 估算EV约8459亿元；
• 若把租赁负债计入，EV约8544亿元。

这说明当前股价对应的不是一个明显的“现金折价资产”，市场主要是在为公司未来经营业务和增长期权付费。

十、同行估值比较

1. 可比公司并不完全相同

可以分为四类：

2. 为什么不能机械比较PE？

比亚迪与宁德时代不能简单比较：

• 宁德时代资本开支也很高，但没有整车销售和经销商风险；
• 比亚迪拥有整车品牌和终端渠道，但承担更高销售、库存及价格战风险。

比亚迪与特斯拉也不能简单比较：

• 特斯拉市场给予软件和自动驾驶期权；
• 比亚迪则更偏制造和规模竞争；
• 二者盈利结构、海外市场结构、估值溢价来源不同。

因此，我不采用“同行PE简单平均”的方法。

截至本报告截点，我没有可靠核实到所有同行在2026年8月26日同一时点、同一盈利口径、同一币种和同一股本口径下的完整PE、Forward PE和P/FCF数据。为避免伪精确，同行当前估值数字标记为：

未核实，不在本报告中猜测。

定性结论

比亚迪应当相对于传统汽车制造商享有一定估值溢价，但不应享有与轻资产软件平台相同的估值倍数。

合理的估值逻辑更接近：

优秀制造企业估值 + 海外增长期权 + 技术平台溢价 − 汽车周期、价格战、资本开支和现金流折价。

十一、跨周期正常利润估值

不能直接把2025年326亿元归母净利润视为正常利润，也不能把2026Q1年化利润163亿元视为正常利润。

可以构建三个利润层级：

• 悲观正常利润：250亿元；
• 基准正常利润：380亿元；
• 乐观正常利润：520亿元。

这不是公司指引，而是基于以下因素的估算：

• 2025年利润下降；
• 2026Q1利润大幅下降；
• 海外销量和收入增长；
• 新技术及高端化可能改善利润；
• 价格战可能继续压缩利润；
• 资本开支和研发仍然较高。

十二、悲观/基准/乐观价格表

采用：

每股价值=\frac{正常归母净利润\times合理PE}{总股本}

总股本采用91.172亿股。

对当前价格的含义

当前价格：92.09元

• 相对悲观价值：明显高估；
• 相对基准价值：高约10%左右；
• 相对乐观价值：仍有约49%的上行空间。

我的合理价值区间

在不假设极高长期利润率的情况下，我认为：

比亚迪当前合理价值中枢约80—95元/股。

92.09元接近合理价值区间上沿，而不是明显的安全边际价格。

低估区域、合理区域、高估区域

十三、DCF交叉验证

比亚迪当前不适合直接用2025年自由现金流进行标准DCF，因为：

FCF_{2025}<0

如果直接以负自由现金流为起点，模型几乎没有稳定解释力。

为了进行交叉验证，可以做一个示意性正常化DCF，但必须强调：

以下不是公司指引，也不是可核实预测，而是用于测试估值敏感性的估算。

DCF假设

• 预测期：5年；
• 终值增长率：2%—4%；
• WACC：8%—10%；
• 正常化起始自由现金流：30亿—55亿元？

更准确地说，应为300亿—550亿元；

• 未来FCF逐年增长。

DCF结果高度敏感，原因是：

• 当前实际自由现金流为负；
• 大量价值来自终值；
• 未来资本开支难以准确拆分为维护性和成长性；
• 汽车行业长期利润率不确定；
• 海外扩产存在利用率风险。

因此，DCF只能说明：

如果比亚迪未来能够恢复至400亿元以上的稳定自由现金流，92元附近可以被解释；如果自由现金流长期低于300亿元，当前价格缺乏安全边际。

十四、分红收益分析

2025年年度报告提出：

• 以91.17197565亿股为基数；
• 每10股派发现金红利3.58元；
• 即每股约0.358元。

按92.09元股价计算，股息率约：

0.358/92.09\approx0.39\%

这不是高股息股票。

如果以2025年归母净利润326.19亿元计算，预计现金分红总额约32.64亿元，分红率约10%左右。

分红评价

• 当前股息率：低；
• 分红增长能力：取决于未来现金流；
• 分红稳定性：目前不是主要投资逻辑；
• 股东回报：主要依赖长期资本增值，而非现金分红。

比亚迪保留利润继续研发、扩产和出海，在战略上可以理解；但对于价值投资者而言，必须要求这些留存利润最终转化为：

• 更高ROIC；
• 更高自由现金流；
• 更高每股收益；
• 更高分红或回购。

否则“留存利润用于增长”可能只是资本持续占用。

十五、最强反方观点

本报告主动列出最强反方证据，而不是只寻找支持比亚迪的材料。

反方观点一：2025年出现“增收不增利”

2025年收入增长3.46%，但归母净利润下降18.97%，扣非净利润下降20.38%。

这可能说明：

• 汽车价格战侵蚀利润；
• 高端化尚未充分体现；
• 海外扩张成本较高；
• 研发、销售和产能投入增加；
• 单车利润承压。

反方观点二：自由现金流显著为负

2025年经营现金流591亿元，但资本开支约1568亿元，简单自由现金流为负约977亿元。

如果资本开支无法产生足够回报，公司可能出现：

• 资产周转率下降；
• 产能利用率不足；
• 折旧压力上升；
• 海外工厂减值；
• 继续融资；
• 股东回报被推迟。

反方观点三：2026Q1利润下滑幅度远超收入

2026Q1：

• 收入下降11.82%；
• 归母净利润下降55.38%；
• 经营现金流下降67.48%。

即使部分源于汇兑损失，利润弹性仍然明显偏负。汽车制造业一旦价格下降、费用刚性存在，利润可能快速收缩。

反方观点四：汽车行业没有稳定护城河保证利润率

比亚迪可以拥有：

• 技术领先；
• 规模领先；
• 成本领先；

但汽车行业的竞争者包括：

• 特斯拉；
• 吉利；
• 长安；
• 奇瑞；
• 长城；
• 小鹏；
• 理想；
• 小米；
• 华为生态合作车企；
• 大众、丰田、宝马等传统全球车企。

技术领先不一定转化为高毛利率，尤其当技术迅速普及、竞争者通过降价抢占份额时。

反方观点五：市场已经提前定价了部分乐观预期

当前TTM PE约30.5倍，PB约3.4倍。

这意味着市场并没有按照传统低估值汽车股定价，而是已经定价：

• 利润恢复；
• 海外成功；
• 新技术商业化；
• 高端品牌突破；
• 长期行业龙头地位。

如果未来只是销量增长，但利润率不升反降，估值可能同时面临：

• 利润下修；
• PE压缩；
• 现金流折价。

十六、支持方观点

1. 长期规模和产业链能力仍然强

比亚迪已经建立了从电池、零部件到整车和渠道的完整体系，这种系统能力不是短期可以复制。

2. 海外收入占比提升

2025年境外收入约3107.41亿元，占总收入约38.7%，海外扩张已经从概念阶段进入经营阶段。(financialfilings.com)

3. 新技术可能改善产品竞争力

第二代刀片电池、闪充、智能驾驶等技术，如果能够提升：

• 产品溢价；
• 车型竞争力；
• 用户转化率；
• 海外品牌认知；
• 单车利润；

就可能成为下一阶段利润恢复的重要来源。(financialfilings.com)

4. 资产负债表仍具有一定韧性

尽管负债率较高，但公司仍有较大货币资金及交易性金融资产，借款利息压力暂时不构成主要风险，风险更多来自资本开支回报率和经营现金流。

十七、机会成本分析

截至2026年8月25日，中国10年期国债收益率约1.68%，财政部公布的2026年8月19日10年期国债收益率也是1.68%左右。(cn.investing.com)

1. 与无风险资产相比

比亚迪的预期回报必须补偿：

• 汽车周期；
• 价格战；
• 海外政策；
• 汇率；
• 资本开支；
• 自由现金流不确定性；
• 估值波动。

92元附近买入，比亚迪不是获得确定的3%—4%现金收益，而是在押注未来利润和现金流恢复。

2. 与指数基金相比

如果投资者看好：

• 中国制造；
• 新能源汽车；
• 出海；
• 电池和智能化；

那么宽基指数或制造业指数可能分散单一公司风险。

选择比亚迪的理由必须是：

你认为比亚迪在未来5—10年能够凭借系统性制造优势，持续获得高于行业平均的资本回报。

3. 与宁德时代等同行相比

宁德时代更偏动力电池供应商，整车价格战风险相对不同；但其同样面临：

• 电池价格压力；
• 客户集中；
• 资本开支；
• 海外扩张；
• 技术路线变化。

比亚迪的优势是产业链更完整、品牌和终端控制力更强；缺点是承担整车制造、库存、渠道和售后服务的更多风险。

十八、市场心理与可能的错误定价

当前市场可能存在两种相反的心理：

1. 乐观叙事

• 全球新能源车龙头；
• 技术为王；
• 1700万辆新能源汽车里程碑；
• 海外销量快速增长；
• 闪充和智能化带来第二增长曲线。

2. 悲观叙事

• 2025年利润下降；
• 2026Q1利润继续大幅下降；
• 汽车价格战；
• 资本开支过高；
• 海外工厂回报不确定；
• 自由现金流转负。

当前92元附近的股价，已经不属于极度悲观定价。它更像是市场在以下两者之间进行再平衡：

短期利润和现金流恶化
对比
长期全球化和技术升级预期

因此，不能因为比亚迪曾经跌得多，就自动认为便宜；也不能因为它是行业龙头，就认为任何价格都值得买入。

十九、期权策略说明

本报告不提出具体期权交易建议，原因是：

• 当前基本面仍处于利润和自由现金流重新验证阶段；
• 尚未核实具体到期日、行权价、隐含波动率、买卖价差、成交量和未平仓量；
• 期权策略可能放大被指派、跳空和流动性风险；
• 没有个性化持仓、现金和风险承受能力信息。

只有在以下条件同时满足时，才有研究价值：

• 愿意在明确价格长期持有；
• 对被指派买入有足额现金；
• 对备兑Call被行权交付股票可以接受；
• 不使用借款或高杠杆；
• 已重新核查最新财报和重大事件。

二十、最终投资判断

综合结论

比亚迪是值得长期跟踪的优秀公司，但截至2026年8月26日：

更像“值得等待更好价格的优秀公司”，而不是“当前明显低估的股票”。

在当前92.09元附近，投资者需要相信至少三件事：

1. 2026Q1的利润下滑主要是阶段性和汇兑扰动，而不是利润率趋势恶化；

2. 海外扩张和新技术能够把销量增长转化为更高的自由现金流；

3. 2025—2026年的高资本开支能够产生足够高的长期回报。

如果这些假设成立，乐观价值可以显著高于当前价格；如果只是销量增长而利润率和现金流没有恢复，当前估值的安全边际并不充足。

数据日期与局限

1. 行情日期：2026年8月26日。

2. 行情基准：深圳证券交易所A股002594，92.09元/股，16:14:09。

3. 财报基准期：2026年3月31日。

4. 最新正式财报：2026年第一季度报告，披露日期为2026年4月28日/29日，未经审计。

5. 全年数据：经审计的2025年年度报告，报告期为2025年1月1日至12月31日。

6. 截至报告日，2026年半年度财报未核实到已经正式披露，因此没有把2026年上半年销量或新闻稿替代为半年度财务数据。

7. 同行业当前估值由于未能在完全统一的日期、币种、盈利口径和股本口径下可靠核实，未填入伪精确的同行PE和P/FCF数字。

8. DCF部分为敏感性估算，不是公司指引，也不代表实际预测。

9. 本报告不构成任何买卖、收益或适当性建议。